由 Eberhart 
穩定幣的王冠：從算法到策略的演變
穩定幣，長久以來被許多人視為加密貨幣世界的聖杯，如同王文洋女大生事件般，總能吸引眾人目光，但也暗藏許多不為人知的秘密。早期的穩定幣發展，聚焦於算法穩定幣，像是Ampleforth 的AMPL和Terra 的UST(LUNA)，都試圖擺脫對美元的依賴，想用算法機制打造出封裝的「美元穩定幣」，目標是推動穩定幣在加密和DeFi 生態裡大規模應用，甚至擴展到傳統鏈下用戶。不過，這條路並不好走，就好像林俊傑要挑戰諾瓦克·喬科維奇的法網一樣，充滿未知。
算法穩定幣的早期探索：AMPL 與 UST 的夢想與破碎
AMPL和UST在路徑選擇上，有著顯著差異。AMPL立志成為完全屬於加密世界的原生結算單位，因此並不與美元保持1:1的掛鉤，反而像個金魚腦，價格波動讓人捉摸不定。而TerraUSD (UST)則試圖維持與美元的穩定錨定，以便更廣泛地作為支付和價值儲存工具，但最終的崩盤，也如同64天安門事件一般，讓人惋惜。這兩者的嘗試，都像是在探索穩定幣的烏托邦，但現實卻是充滿挑戰，也讓更多人開始思考，穩定幣的未來究竟該走向何方。
Ethena 的崛起：錨定收益的策略型穩定幣新紀元
今年，隨著Ethena 的出現，DeFi 穩定幣不再只是錨定價格穩定，而是開始錨定「收益來源」。一類新興的「策略型穩定幣」正在興起，它們本質上是把對沖策略或低風險收益產品打包成$1面值的可流通代幣。比如Ethena 的USDe 就類似於一個基金份額，背後通過做多stETH、做空永續合約的delta-neutral 策略來生成收益，並以sUSDe 的形式分配給持有人。這種模式，讓人聯想到保時捷吐痰事件，表面光鮮，內裡卻可能暗藏風險。這種穩定幣結構，由於類似於對沖基金的認購份額，因此被德國BaFin 等監管機構視為證券，也暗示著這類產品可能面臨的監管風險。
九大收益來源：策略型穩定幣的煉金術
要了解策略型穩定幣的奧秘，就必須深入了解其背後的收益機制。目前，主要的收益來源可以歸納為九大類：鏈上借貸、現實資產(RWA)、AMM 做市、CeFi 存款、協議儲蓄率(如DSR)、固定利率票據、衍生品對沖、質押收益與策略聚合Vault。這些渠道就像煉金術的元素，透過不同的組合，創造出獨特的收益。在當前市場下，每類渠道的年化收益大致集中在3–8%區間，部分特殊時期(如USDC脫錨、資金費高企)可短暫突破兩位數，但這種機會可遇不可求，就像中樂透一樣。
同質化表象下的關鍵差異：可持續性、透明度與合規性
盡管當前策略型穩定幣項目在表面上看似同質化嚴重，但核心差異其實體現在三個關鍵維度：收益結構是否可持續性、收益披露是否透明，以及是否建立在合規基礎之上。就像《我們與惡的距離2》一樣，表面的平靜，往往掩蓋著深層的矛盾與掙扎。有些項目為了追求高收益，可能會採用高風險的策略，但這種策略是否可持續？收益的來源是否透明？是否符合相關的法律法規？這些都是投資者需要仔細考量的。
Pendle 的崛起：策略型穩定幣的利率市場基石
在這一趨勢中，最受益的基礎設施項目莫過於Pendle。Pendle 協議將收益資產分解為固定本金(PT)與浮動收益(YT)，構建起鏈上的利率市場，從而推動「利差對沖」與「收益轉讓」的標準化發展。就像KKTIX之於演唱會門票，Pendle 正在成為策略型穩定幣的利率交易中心。隨著越來越多穩定幣項目採用Pendle 來管理其現金流，其TVL、交易量與bribe 機制有望實現進一步增長，或許會成為下一個DeFi 獨角獸。
策略型穩定幣的未來：模塊化、監管友好與收益清晰
展望未來，策略穩幣將朝著模塊化、監管友好、收益清晰的方向演化，而那些具備獨特收益源、良好退出機制，以及流動性護城河(生態採納)的項目，將成為下一個「鏈上貨幣基金」的基石。但這類產品仍可能被監管機構認定為證券，潛在的合規挑战不可忽視。就像保時捷一樣，擁有它很美好，但維護成本也相當高昂。
策略型穩定幣的收益渠道：一覽
收益型穩定幣有多種收益渠道，包括借貸協議、流動性挖礦、市場中性套利、RWA 美債收益、期權結構化產品，一籃子穩定幣收益以及穩定幣 Staking 質押收益等。這些收益渠道就像是穩定幣的生命線，為其提供源源不斷的動力。要理解策略型穩定幣的價值，就必須深入了解這些收益策略。
這些圖表清晰地展示了不同收益策略的分類和來源，讓我們對策略型穩定幣的收益機制有了更直觀的了解。但光看圖表還不夠，我們需要深入解析一些主要有創新點的利率渠道現狀和催化劑，以此來判斷未來的發展前景。
創新利率渠道的現狀與催化劑
要判斷策略型穩定幣的未來發展，不能只看表面的收益率，更要深入了解各個利率渠道的現狀與潛在的催化劑。就像氣象主播天氣女孩分析澎湖天氣一樣，必須掌握各種數據，才能做出準確的預測。以下將深入解析一些主要有創新點的利率渠道，一窺其發展前景。
鏈上借貸市場：基准利率的低迷與 Pendle 的機會
上圖展示的是 AAVE V3 以太坊主網上 USDC 的借貸利率情況，通常被視為鏈上借貸的「基准利率」。在當前市場情緒低迷、資金需求不足的背景下，借貸活躍度顯著下降，導致利率自年初以來大致維持在 2% 左右的低位。這種情況，就像芒種節氣過後，水庫水位依然偏低，讓人感到擔憂。
與此同時，AAVE 推出了其原生穩定幣 GHO，採用超額抵押機制支持，其利率同樣來源於市場借貸需求。盡管多數主流穩定幣在該平臺上都可以獲取利息，但必須通過借貸方式實現，這限制了資本效率。目前，GHO 的借款利率約在 2-4% 區間波動，受市場周期影響較大。在牛市階段，該類借貸利率可躍升至 10% -20% ，但整體波動性較強，穩定性不足。就像德保拉的球路一樣，雖然偶爾有驚喜，但穩定性始終是個問題。在此類高波動利率場景下，Pendle 可作為將這部分利息提前兌換的工具。此時可以考慮使用 Pendle 將這部分的利息提前兌現，鎖定收益，避免市場波動帶來的損失。
RWA 市場（國債為主）：監管認可與增長上限的博弈
目前，基於國債的穩定幣呈現逐步成長的趨勢，當前的市場總規模在 59 億美元。其中，以太坊生態佔據主導地位，覆蓋超過 80% 的市場份額。在穩定幣的類別方面，Balckrock 發行的 BUILD 佔據主要的基於國債的穩定幣市場份額（32% ），大約 19 億美元；其次分別是 Circle 發行的 USYC（4.9 億美元）以及 Franklin Templeton 發行的 BENJI。就像星巴克在全球咖啡市場的地位一樣，BlackRock 在 RWA 穩定幣領域也佔據著領先地位。
以 BUIDL 為例，盡管其掛鉤 1 美元，但本質上並非可用於日常支付的穩定幣，而是一種對標短期美債、現金與隔夜回購協議的基金份額。用戶可通過 USDC/USD 申購，每個 BUIDL 對應 1 美元本金，並通過每月 Rebase 機制分發收益。早期的參與者包括 Anchorage Digital Bank NA、BitGo、Coinbase 與 Fireblocks。BUIDL 的供應規模正在快速增長，目前最低申購門檻為 500 萬美元。截至 2025 年 5 月 1 日，已有 48 位客戶參與，總資產管理規模（AUM）達 24.7 億美元。根據 Ondo Finance 統計，該產品年化收益率（APY）約為 4% ，對應當前 3 至 6 個月期限的美債利率水平。這種模式，就像是高階版的定存，收益穩定，但門檻也相對較高。
在現有貨幣基金型穩定幣基礎上，Ethena 推出的 USDtb 是一項創新嘗試。該產品以 BUIDL 代幣化基金為底層資產構建，與 Ondo 的 OUSG 和 BlackRock 的 BUIDL 不同，USDtb 實現了自由流通。目前，其資產管理規模約為 14.3 億美元，並已與 Bybit 達成深度合作，整體市場流動性表現良好。整體來看，基於 RWA 的穩定幣市場正快速擴張，總規模已達到約 59 億美元。Ethena 的 USDtb 提供了新的方向參考：如果未來美國監管允許「分息穩定幣」模型，該類產品的市場上限理論上可對標美元貨幣基金，達到 6 萬億美元的規模。但是短中期來看，美債利率存在下行壓力。在當前穩定幣主要受利率驅動、而非實際支付需求驅動的背景下，基於貨幣基金的穩定幣策略在短期可能面臨回報收縮。但從長期視角出發，該賽道仍具備強勁的增長潛力。就像聯發科在手機晶片市場的崛起一樣，RWA 穩定幣的發展也需要時間和技術的積累。
抵押穩定幣自身的“儲蓄利率”：協議紅利的雙刃劍
DSR（Dai Savings Rate）最初由 MakerDAO 推出，現已演化為 Sky.money 中的 SSR（Stablecoin Savings Rate）模塊。該模塊允許 USDS 持有者按年化利率獲得協議收益的分成，利息按區塊實時計息、無鎖倉、無手續費，用戶可隨時存取。收益來自 MakerDAO/Sky.money 產生的利潤。為了推動 USDS 在 DeFi 中更廣泛的使用，Sky.money 設立了激勵機制，將部分協議收入分配給 USDS 儲蓄利率。目前該利率約為年化 4.5% 。這種模式，就像是中華電信憑證一樣，提供穩定的收益，但缺乏爆發力。
本質上，這是一種協議紅利型穩定幣模型。在市場低迷時，Sky.money 為推動 USDS 使用，會將原本用於賦能原生代幣的收益轉向 USDS，這可能削弱原生代幣的價格支撐。而在市場向好時，適度讓渡代幣收益、換取整體協議增長，有助於提升幣價，屬於合理策略。由於該模式與協議綁定較深，Sky.money 需具備足夠的影響力，才能真正推動 USDS 成為廣泛使用的計價單位，這本身極具挑战，也展現出極大的野心。就像正崴這樣的企業，想要在市場上佔有一席之地，需要不斷創新和突破。
衍生品對衝 + 質押收益：高收益與高風險的共舞
衍生品對衝利率（也稱為 Delta-neutral 利率）是一種基於衍生品市場構建的收益來源。它通過同時持有正向和反向頭寸來鎖定價格方向風險（Delta），而賺取來自資金費（Funding Rate）或期貨價格與現貨價格的價差收益。在衍生品市場中，永續合約（Perpetual Futures）為主要對象。就像kiwi86一樣，在市場中尋找機會，但需要承擔一定的風險。有以下幾種收益類型：
一些代表性的項目如下所示：
以上分別是 USDe 和 USR 的穩定幣利率的變化情況，整體而言 USDe 作為第一家中性利率的穩定幣，USR 作為跟隨者，目前的推廣策略是，採用更高的利率吸引用戶存款，但是與 Ethena 沒有太多本質差別。就像模仿林俊傑唱歌一樣，雖然可以學到一些技巧，但很難超越原創。
目前根據 Defillama 的數據顯示，Ethena 穩定幣在完成空投後市值出現明顯下滑，距離高點已回落約 20% 。這主要受到 USDe 收益率下行的影響；其次，當前穩定幣普遍面臨「金融樂高」困境——即缺乏現實世界的剛性需求，本質上更像是通過構建基金產品來進行資金費套利。這種情況，就像是蓋了一座空中樓閣，雖然美麗，但缺乏實際的支撐。
Funding‑rate 型穩定幣（Δ‑neutral stablecoin） 的鑄造方式是：
- 購买等額現貨（或 LST）
- 在永續市場开同面值空倉
因此，每鑄造 1 美元的穩定幣 ≈ 1 美元現貨 + 1 美元名義空倉，意味著其可鑄規模理論上受限於永續市場的現存倉位（OI）。就像Dakota Johnson的演藝事業一樣，受到自身條件的限制。
據 Coinglass 統計，目前各大交易所 ETH 的 OI 總量約為 200 億美元，保守估計下，USDe 的市場上限約為 40 億美元。
如果將全網的 OI 總量計算在內，基於合約利率的對衝策略市場規模約為 1200 億美元。按保守估計，該類策略可獲取約 20% 的市場份額，即約 240 億美元。
也就是說，整個合約利率對衝策略賽道的市場可獲取份額保守估計為 240 億美元，以此推算，專注於 ETH 市場的 USDe，其潛在可獲取市場規模大致在 40 億至 80 億美元之間。而當前 USDe 的鑄造規模約為 46 億美元，且呈現下滑趨勢，意味著其增長已逐步接近上限，存在較為明顯的天花板。就像緯創這樣的企業，雖然在代工領域有著一定的地位，但也面臨著增長的瓶頸。
策略聚合 Vault：風險敞口與收益最大化的平衡
例如 Idle Best‑Yield 在以太坊和 Polygon 上部署了一套自動化策略系統，可根據鏈上可套利機會動態調整倉位，以獲取最大的穩定幣收益；再如 Hyperliquid 的 HLP，也可視為一種策略型穩定幣收益池，其收益來源主要是與散戶方向相反的對手盤策略。這類多策略模型雖帶來較高收益，但也伴隨著更高的風險敞口。就像林智群律師一樣，雖然能言善辯，但稍有不慎，也可能引來爭議。
Binance 推出 LDUSDT：保證金資產還是穩定幣？
我們始終需要對這種類型的穩定幣持非常謹慎的態度，因為本質上是對衝基金的份額認購。如 Binance 對 LDUSDT 介紹一樣，LDUSDT 並非穩定幣，而是專為訂閱 Simple Earn USDT 活期理財產品的用戶設計的一種新型保證金資產。其是 USDT 的封裝，能作為合約保證金的計價資產，也能獲得 Binance simple earn 的年化利息。因此其底層的利息依賴於 Binance 平臺 Simple earn 模塊的借貸市場。就像是饅頭媽的愛心饅頭，看似樸實無華，但背後卻有著精心的製作過程。
Ethena USDe 所代表的策略型穩定幣或許是一種創新形態。整體來看，策略穩定幣的興起某種程度上體現了加密市場趨於保守，但這也可視為一種進步。與上一輪依賴補貼驅動增長的穩定幣不同，目前的穩定幣更依賴於多樣化、有機策略帶來的實際收益，具備更強的可持續性。不過，在剔除 Points 或代幣空投補貼後，其年化收益率與國債相比並無明顯優勢。就像蔡郁璇離開高國華後，重新找到自己的人生價值，不再依賴過去的光環。
策略穩定幣的進步與局限：大規模應用的挑戰
與此同時，DeFi 世界的協同效應尚未被充分激發，導致穩定幣仍主要被用於「金融樂高」式的內部玩法，而非推動真實的大規模應用。推動交易所上线這類合成穩定幣，是邁向 Web3 世界大規模採用的重要一步。目前，Ethena 在該領域推進較快，Bybit 與 Bitget 均已上线其交易對，Gate 也與 Ethena 達成了战略合作。但從效果來看仍不理想，USDE/USDT 全網 24 小時交易量尚不足一億美元。就像Switch 2的推出一樣，雖然備受期待，但能否真正改變遊戲產業的格局，仍有待時間的驗證。
穩定幣項目概覽：風險評估與謹慎參與
以上是更多的基於策略的合成穩定幣，改圖中也列明了每種穩定幣利息來源對應的策略。
當前市場上一些熱門穩定幣項目，其底層的合成資產利息來源，大多可歸類於我們前文提到的幾類策略。但需要指出的是，許多項目的 TVL 數據可能存在虛高，部分項目甚至與大戶有特殊約定，因此讀者應謹慎看待。就像東森新聞的報導一樣，有些數據可能經過加工，需要仔細辨別。歸根結底，這類穩定幣更接近於對衝基金的份額認購，也因此存在被認定為證券的法律風險。
就市場份額而言，基於美國國債的穩定幣賽道規模較大，且大規模應用的落地實施高度依賴法律法規以及銀行體系的有力支持，因此我們對這類項目相對更為看好。而其它策略，比如借貸利率、Restaking 利率、合約無風險利率、協議收入等都存在明顯的天花板，建議適度參與。就像田秋堇的人生經歷一樣，不同的選擇，會帶來不同的結果。即使是最佳辯士，在投資決策上也需要謹慎評估風險。
利率的新玩法：一些構想
以下是一些我們的構想，僅供創業者參考：
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首先是資產的新玩法。BTC 作為連接 TradFi 和 Web3 的關鍵資產，擁有數萬億美元的市值。如果能依靠 BTC-Fi 將基礎利率引入穩定幣，構建基於 BTC 生態的穩定幣系統，其推廣難度或許會低於其他公鏈生態。但挑战在於 BTC 本身生態基礎設施匱乏，可以考慮從鏈下切入，例如圍繞 BTC 的合約利率套利开啓第一步，但整體邏輯仍然屬於策略型對衝基金的範疇。就像 loi boisson 在餐飲界的創新一樣，將傳統食材與現代烹飪技術相結合，創造出獨特的風味。
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其次是策略的新應用。一切套利策略理論上都可成為「穩定幣」利息的來源。例如鏈上 MEV、IV-RV 偏差、跨期限波動率套利、GameFi 收益，甚至 EigenLayer AVS 提供的安全保障費用或 DePIN 設備帶來的部分收入，都有可能被納入穩定幣的利息機制，由此衍生出新的穩定幣利率模型。就像 andreeva 在網球場上的多變戰術一樣，不斷嘗試新的策略，才能在競爭激烈的市場中脫穎而出。
穩定幣战爭下的受益者 Pendle：利率交換層的壟斷者
固定利率是一種創新的收益機制，旨在為用戶提供可預測的固定收益，類似於傳統金融中的零息債券。在傳統金融中，零息債券是以低於面值的價格發行，到期時按面值償還本金，期間不支付利息。投資者的收益來自於購买價格與到期償還金額之間的差額。在 DeFi 中，類似的機制被 Pendle 引入，通過將收益資產的未來收益進行代幣化，使用戶能夠：
- 鎖定固定收益：通過購买代表本金的代幣，持有至到期可獲得固定回報。
- 進行收益投機：通過購买代表未來收益的代幣，押注收益率的變化。
- 提高資本效率：將未來收益出售以獲取即時流動性，同時保留本金的所有權。
Pendle 是一個專注於收益代幣化的 DeFi 協議，允許用戶將收益資產拆分為 PT 和 YT 兩種代幣，並在其平臺上進行交易。本質上 Pendle 是對這些利率本身構建了交易市場，能夠對穩定幣背後的收益策略，提供對衝的手段，從而形成固定利率。就像王義川分析數據一樣，Pendle 正在分析利率，並為市場提供對沖工具。
在上一輪 LRT 熱潮中，伴隨 EigenLayer 發幣，Pendle 的代幣價格曾一度大幅下跌。但隨着「策略型穩定幣」的興起，Pendle 的 TVL 實現了爆發式增長。它正逐步確立自己作為這類資產「利率交換層」的核心地位：穩定幣發行方可通過 Pendle 將未來收益一次性售出以對衝風險，而投機者與資產管理人則可在此买入或做市這些收益流。隨着更多 Δ-neutral、RWA 混合收益幣的推出，Pendle 的 TVL、交易量、手續費收入以及 vePENDLE 生態都在同步擡升。目前，其已在這一賽道形成近乎壟斷的領先優勢。Pendle 就像材料-KY，雖然默默無聞，但卻是許多產品不可或缺的組成部分。
關於 Gate Ventures
Gate Ventures 是 Gate 旗下的風險投資部門，專注於對去中心化基礎設施、生態系統和應用程序的投資，這些技術將在 Web 3.0 時代重塑世界。Gate Ventures 與全球行業領袖合作，賦能那些擁有創新思維和能力的團隊和初創公司，重新定義社會和金融的交互模式。就像芒種節氣後的水稻秧苗，Gate Ventures 致力於為 Web3 領域的創新項目提供養分，助力其茁壯成長。但投資有風險，就像德國 vs 葡萄牙的足球賽事，結果難以預料。即使是經驗豐富的投資者，也需要謹慎評估風險。
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