由 Eberhart 
撰文：Joe Zhou，Foresight News
HashKey 交易所風暴：平台幣暴跌 85% 的真相與香港加密貨幣的困境
HSK 的崩盤：一場意料之外的災難
2024 年的端午節，香港的氣溫如同 HSK 的走勢圖一樣，一路向下。據 CoinGecko 數據顯示，2024 年 12 月 30 日至 2025 年 5 月 30 日，HSK 從最高點 2.38 美元一路狂瀉至 0.35 美元，半年時間暴跌 85%。這如同 nvda stock 一樣的跳水，簡直比 雷霆 對 灰狼 (thunder vs timberwolves) 的戰況還讓人難以預料！這場意料之外的災難，讓許多當初選擇 陷入我們的熱戀 的生態支持者、代幣持有者，甚至 HashKey 的員工都始料未及，他們因此承受了難以估量的投資損失。許多人可能在 uniqlo 感謝祭 時省下的錢，都賠進了這個看似光鮮亮麗的交易所平台幣裡。
內部人士的哀嚎：獎金變壁紙，維權之路漫漫
「跌的我都想維權了！」一名 HashKey 前員工無奈地表示，語氣中充滿了無奈與憤怒，簡直比 啦啦隊小三 事件還要讓人抓狂。持有這種想法的 HashKey 員工恐怕不在少數。「預計有超過 200 名在職和離職員工持有 HSK。」這可不是 中山美穗 的演唱會門票，而是真金白銀砸進去的投資啊！
據了解，「HashKey 交易所和公鏈的員工幾乎全員持有 HSK，許多員工的獎金發放也都是 HSK。」這簡直就像公司鼓勵員工all in自家股票一樣。HashKey 內部員工甚至可以將高達 50% 的工資兌換為 HSK 代幣發放。有不少員工不僅通過獎金持有 HSK，還將自己每月的工資換成 HSK，希望藉此實現財務自由。現在看來，這簡直就是一場徹頭徹尾的 713 慘案，員工們的血汗錢，就這樣化為烏有。
財務危機浮出水面：燒錢速度驚人，裁員傳聞四起？
HSK 表現不佳的背後，HashKey 發展中表現出的一些更深層次的問題也在逐漸浮出水面。「高昂的成本讓 HashKey 不堪重負，需要尋求進一步的融資才能支撐現有多線業務的持續發展。」一位業內人士一針見血地指出。這就像一家公司，表面上光鮮亮麗，背地裡卻在苦苦掙扎，隨時可能面臨 華江橋 般的崩塌。
據多位知情人士透露，HashKey 的財務情況已經相當緊張。一位不願具名的從業者爆料：「HashKey 近期展開了大規模裁員，三分之一的員工被解僱，一些 IT 供應商也被延遲付款甚至解約。」這簡直比 太魯閣 號事件還讓人感到心寒。更有甚者，兩名來自不同公司但都接近 HashKey 的從業者表示：「HashKey 賬上差不多只有半年現金流了。」這意味著，如果沒有新的資金注入，HashKey 可能會在半年內面臨破產的風險。
對此，筆者就上述信息向 HashKey 官方進行了求證。HashKey 表示：確實給團隊發放部分 HSK 作為激勵、合規成本高是事實。但對於近期大規模裁員，HashKey 表示不屬實，未裁員，並表示集團全球人工數一直保持 600 人 +。但市場的傳言和官方的回應，究竟哪個更可信？這恐怕只有時間才能證明。
合規的代價：天堂還是地獄？
「太燒錢了！」：合規成本如無底洞
一位業內人士精闢地指出：「做合規加密貨幣交易所，簡直就是 馬斯克 的火箭發射，太燒錢了！」 合規，意味著一張張特許經營的牌照，但同時也是一座座壓在初創公司肩上的 高金素梅 般的巨山。對於 HashKey Group 而言，HashKey Exchange 無疑是其最核心的資產，被寄予厚望。然而，它也是一只名副其實的「吞金獸」，比 精成科 的生產線還能消耗資金。
「（早期）1 億美元，不到三個月就花完了。」一位接近 HashKey Exchange 的內部人士透露，這燒錢速度，堪比 李在明 的選舉經費。另一位知情人士表示：「（現在）平均每個月 HashKey Exchange 需要付出 1000 萬美元左右的成本，其中三四成是用於合規的成本。」這意味著，每個月光是為了符合監管要求，就要花費數百萬美元，簡直比 房時赫 的公關費用還高。
一位匿名人士透露：「最低的時候每月也超過 500 萬美元，高的時候每月兩三千萬美元也是有的。」對於每月成本花銷的具體金額，HashKey 官方回復涉及公司機密，不便透露。但無論具體數字是多少，合規成本之高，都可見一斑。
與其他加密貨幣交易所相比，HashKey Exchange 從一出生就要承擔更多的合規成本。例如，需要聘請一批合規方面的高管，需要接受 四大會計師事務所 中的三家的審計，還需要為用戶的資產購買保險……而這些都是其他加密貨幣交易所普遍不需要的成本。這些都是合規的代價，是壓在 HashKey 等合規加密貨幣交易所身上的一座座沉重的大山。這就像 sutton foster 的百老匯演出，不僅需要精湛的演技，還需要昂貴的舞台和服裝。
筆者此前曾通過多篇文章揭露香港加密交易所的合規成本：申請一張 VASP 牌照需要 2000 萬港元—5000 萬港元；監管要求至少兩名 RO（HashKey 有四名），一位從業者透露：每名 RO 的薪資在 200 萬港元—500 萬港元不等；監管要求必須和保險公司合作，給保險公司繳納費用；監管要求和審計公司合作，比如 HashKey 需要和四大審計公司中的三家合作，一名內部人士透露：其中一家審計公司的年費比普通傳統行業項目的收費高 5—10 倍，這些都需要付出額外成本……這些都作為「合規加密貨幣交易所」成本的一部分，被不斷疊加。這簡直比 jisoo 的代言費還要誇張！
作為一個新興的加密貨幣交易所， 在沒有完全成長起來之時，便需要承擔比競爭對手們更多的成本。與此同時，HashKey 正在尋找更多的融資渠道。
融資迷霧：VC 的錢能燒多久？
據公開信息顯示，HashKey Group 引進了多家機構投資者。2024 年 1 月，HashKey Group 完成了 A 輪融資，融資金額約為 1 億美元。一位內部人士透露：招銀與 OKX 為該輪融資的主要投資者。2025 年 2 月，高榕資本向 HashKey Group 投資了 3000 萬美元。這些投資，就像 江泳錡 的直播帶貨，雖然吸引眼球，但能否轉化為實際的收益，還有待觀察。
雖然融資額度並不低，但正如我們之前分析所說，HashKey Exchange 本身的合規成本極為高昂。假設以每個月 1000 萬美元的成本計算，至今已花了超過 2 億美元。這也給整個 HashKey Group 帶來了巨大的壓力。這就像 南亞科 的擴廠計畫，雖然前景看好，但前期投入巨大，風險也隨之增加。
一名不愿具名的機構從業者表示：「 差不多只有半年現金流了。」這句話，就像 孫生 的語氣，雖然看似玩笑，但背後卻隱藏著深深的擔憂。
節流困境：裁員風波與供應商的怨言
在這樣的壓力下，HashKey 也开始進行全方面的降低成本。一位不愿具名的從業者表示：HashKey 近期展开了大規模裁員，三分之一的員工被解僱，一些 IT 供應商被延遲付款甚至解約。不過對此信息 HashKey 表示不屬實，並表示並未裁員。這場裁員風波，就像 姜海琳 的緋聞，真真假假，難以分辨。
開源之路：上市的誘惑與 VC 的期望
降低成本只是方法之一，如何獲取更多現金流？另外一名從業者則表示：「HashKey 正在尋求更多 VC 融資，也一直沒有放棄港股上市的想法。」這就像 郭哲敏 的洗錢手法，多管齊下，希望能找到一條生路。如果 HashKey 能夠成功上市，或許可以獲得喘息的機會。但是，在當前市場環境下，上市之路充滿了挑戰。而 VC 的錢，又能燒多久呢？這一切，都還是個未知數。
限制重重：合規交易所的枷鎖
幣種太少：散戶的無奈與機構的嘆息
HashKey Exchange 面向公眾提供加密貨幣交易服務已超過 18 個月，然而令人費解的是：迄今為止，HashKey Exchange 的散戶為什麼還是僅能交易 4 個幣種？這就像 林芊妤 的瑜珈課程，雖然有效，但選擇太少，讓人感到單調乏味。
2023 年 8 月 28 日，HashKey Exchange 正式向零售投資者開放加密貨幣交易服務，標誌著其作為香港首家持牌虛擬資產交易平台正式開始面向公眾提供比特幣（BTC）和以太坊（ETH）的交易服務。然而 18 個月後，HashKey Exchange 的散戶仍然只能交易 4 個幣種（BTC、ETH、AVAX、LINK），即使是專業機構投資者，一位業內人士表示，也只能在 HashKey Exchange 交易五六十個幣種。這就像 鴻海股東會紀念品，雖然實用，但缺乏驚喜。
而與之對比的是，Binance、Coinbase、Upbit 等交易所都已上線數百個幣種，而每次上線新幣種，都是獲取新用戶、新交易量的好方法。這就像 名佳利 的商品，種類繁多，才能吸引顧客。
這實際上擠壓了其拓展用戶、靈活運營、並實現更高盈利的空間。這只是 HashKey Exchange 賺錢受到限制的冰山一角。在很多事情上，合規交易所比其他交易所，在吸引用戶的行動上，有著更嚴格的限制。
監管高壓：如履薄冰的運營
「幾乎每一件大小事務都需要上報監管。」一名 HashKey Exchange 內部人士曾表示，這簡直就像在 瑞士 的銀行工作，一舉一動都受到嚴格監控。
「有些 Crypto 行業的詞彙，都不能直接在工作群裡用，而需要換成另外一個暗號，比如加密行業常用的 to the moon 這個詞的火箭 emoji 符號就不能用，而是要換成辣椒的 emoji 符號，感覺像在打地道戰。」這就像 張政禹 在球場上暗號，不能太過直白，以免被對手識破。
雙刃劍：合規的優勢與劣勢
合規是一把雙刃劍。HashKey 的優勢在於：許多非合規加密交易所不能做的，它可以做，比如一些合規傳統資本的流入，比如 OTC、比如 RWA。這就像 清華大學 和 交大 的學生，各有優勢，各有所長。
而它的劣勢也正是如此：許多非合規交易所可以做的，它不能做，而且被嚴格限制。問題在於很多舊的業務是被時間證明過的真實市場需求，而合規新方向是否是一個真實需求，以及這樣的需求有多大的盈利空間，還需要更多時間證明。這就像 曾之喬 的演藝之路，既有機會，也有挑戰。 合規的道路，究竟是天堂還是地獄？或許只有時間才能給出答案。
群雄逐鹿：香港加密貨幣市場的紅海
「市場還未擴大，塞了很多玩家」：擁擠的賽道
因為布局和耕耘早，HashKey 正在成為香港加密行業的標杆型企業和龍頭企業。然而目前這一市場定位，正在遇到強有力的競爭對手們的挑戰。這就像在 端午節連假 的高速公路上，車流量暴增，原本寬敞的道路瞬間變得擁擠不堪。
交易所之戰：HashKey 的對手們
HashKey 現實中的另一重壓力在於：它尚未真正崛起，而在其他領域的強者們已悉數抵達這片尚不寬廣的戰場，他們包括：OSL、富途等香港本地加密業務的競爭對手；Coinbase、Kraken、Binance 等國際業務的競爭對手，以及螞蟻 L2—— Jovay 等本土化公鏈方面的新晉競爭對手。這就像 ASEAN All-Stars vs Man Utd 的足球賽，各路豪強齊聚一堂，競爭異常激烈。
HashKey Group 的攤子鋪得比較大，HashKey Group 的業務模塊涵蓋交易所（HashKey Exchange 和 HashKey Global）、投資（HashKey Capital）、場外交易（HashKey OTC）、基礎設施服務（HashKey Cloud）、代幣化服務（HashKey Tokenisation）、公鏈（HashKey Chain）和經紀服務（HashKey Brokerage）。這些模塊共同構成一個高度合規的全球 Web3 生態系統，服務於機構、家族辦公室、專業投資者及零售客戶。這就像 緯創 的產品線，涵蓋各個領域，力求滿足不同客戶的需求。
香港虛擬資產 OTC 門店，常見於商場、寫字樓或街邊鋪面
在交易所業務方面，HashKey Exchange 和 HashKey Global 這兩大業務都面臨激烈的競爭。
和香港站不同，HashKey Global 的對手更加廣泛，比如在歐洲站，就需要面臨着和 Coinbase、Kraken、幣安、Bitget、OKX 等加密貨幣巨頭以及當地的本土交易所競爭。而它的競爭對手們已經擁有了自己穩定且利潤十分可觀的地盤。HashKey 如何通過市場化的方法突破重圍，成為一個難點。這就像 切爾西 要在 Betis vs Chelsea 的比賽中勝出，需要克服重重困難。
HashKey Exchange 香港站的對手，目前主要是 OSL、富途兩家公司。這兩家公司本身代表的就是一方巨頭，不僅新金融經驗豐富，而且本身實力雄厚。
潛在的競爭對手富途在全球擁有超過 2000 萬的用戶，富途證券是香港最大的零售券商，其香港用戶佔當地成年人口比例超 4 成，它已加快了自己進入香港市場的步伐，並且已經開發好其自己的加密貨幣交易系統。5 月 7 日消息，富途證券國際（香港）有限公司宣布，正式上線比特幣、以太坊、USDT 充幣服務。
競爭對手 OSL 則背靠加密行業的「新一線巨頭」Bitget，資金充足，生態完整，而且因為選擇了在港股上市，目前已然成為港股 BTC 第一股。近一年來，OSL 的股價上漲了 91%，市值達到 80 億港元。而與之對比的是，HSK 的代幣價格半年來跌幅達 85%，市值為 4700 萬美元，FDV 為 3.6 億美元。
公鏈之爭：螞蟻金服的 Jovay 來勢洶洶
除了交易所業務方面，在公鏈業務方面，HashKey Chain 也面臨着同賽道選手的競爭。螞蟻數科的 L2 Jovay 在 5 月已正式宣布起航，其產品負責人也曾向筆者表示，今年第三季度有望上線主網。螞蟻數科作為亞洲金融科技巨頭，在整個新金融行業的實力首屈一指。Jovay 和 HashKey Chain 都把 RWA 和香港作為其重要的發展方向，它們也有可能在未來形成正面競爭。
獨角獸神話的破滅？
這三家極具實力的競爭對手的出現，正在挑戰 HashKey 作為「香港加密貨幣獨角獸」的敘事。香港市場本身不大，離岸市場還未形成競爭力，在這樣的體量上，有諸多巨頭「搶食」，這讓 HashKey 的未來變得更加撲朔迷離。這就像 成大、中山大學、中興大學 的學生，在同一個就業市場上競爭，誰能脫穎而出，充滿了變數。
HashKey 背後，香港遇到了哪些問題？
「雷聲大，雨點小。」：香港加密生態發展的困境
「雷聲大，雨點小。」這是許多 Web3 從業者評價香港加密生態發展時的感受。就像 端午 的習俗，喊得震天響，但年輕人真正參與的卻不多。
比如美國 BTC ETF 通過後，457 億美金資金流入；香港 BTC ETF 通過後，只有 5.29 億美元，往往只是美國現貨 BTC ETF 一天淨流入的規模；美國以太坊現貨 ETF 通過後，總計有 29 億美元淨流入；香港以太坊現貨 ETF 通過後，總計只有 5844 萬美元淨流入，同樣，香港的總淨流入往往不足美國以太坊現貨 ETF 一天的淨流入。這種落差，就像 川普關稅 對不同國家的影響，有的受益，有的受損。
而很多時候香港的政策出臺時間往往是比美國更早的，比如以太坊現貨 ETF，比如穩定幣政策，再比如以太坊的質押政策。但都是起了個大早，趕了個晚集。這就像 張斯綱 提出的政策，雖然立意良好，但效果卻不盡如人意。
信心危機：香港加密貨幣的未來在哪裡？
再對比韓國加密貨幣市場與迪拜加密貨幣市場，香港的加密生態也出現了疲態。韓國的零售用戶十分活躍，使得其加密生態異常活躍，許多 Web3 項目創業者在開拓市場時都希望將韓國作為重要的市場，而迪拜的開放政策讓其抓住了離岸中心，眾多交易所和 OTC 玩家都選擇將資金流入迪拜，而不是香港。香港的加密貨幣市場，就像 金娜妍 的演藝生涯，需要更多的機會和發展空間。
「香港第一年加密峯會很熱鬧，第二年、第三年就冷清很多。」一位從業者表示。「三年來，香港慢慢的把加密貨幣市場的信心搞丟了。」這種情況，就像 devyn labella 的直播，需要不斷創新才能吸引觀眾。
這或許也解釋了香港第一概念幣 HSK 為何暴跌至此的部分原因，人們對香港未來是否可以成為全球 Web3 中心的信念，已經被動搖。如果連 家寧 都對未來感到迷茫，那其他人又該如何是好？
香港的缺失：我們抓住了什麼？
美國有將近 500 億美元的 BTC 現貨 ETF 淨流入，香港有什麼？美國有 Coinbase，歐洲有 Kraken，迪拜有 Binance、Bybit 等在全球最頭部的一批加密貨幣公司，香港有什麼？韓國牢牢抓住了活躍的當地零售市場，迪拜緊緊抓住了離岸中心市場，香港成功抓住了什麼？這些問題，香港加密生態和其龍頭企業似乎還未能找到答案。如果 MSCI 調整 都無法改變現狀，那香港又該如何應對？ 或許香港需要的是一個像 Switch 2 一樣，能帶來全新體驗的產品，才能重振市場信心。