由 Eberhart 
场景险：百亿市场下的隐忧
港股“场景险第一股”？“支付延迟险”才是业绩引擎？
近年来，随着互联网公共服务的蓬勃发展，运费险、外卖安心险、骑手意外险等“场景险”应运而生，共同催生了一个规模达百亿的市场。这些保险产品紧密贴合特定的生活情境，为消费者提供个性化的保障方案。然而，在这片看似充满机遇的蓝海中，也隐藏着不少挑战。
近日，白鸽在线(厦门)数字科技股份有限公司（以下简称“白鸽在线”）向港交所递交上市申请，意图抢滩登陆资本市场，成为港股“场景险第一股”。民银资本、中银国际担任其保荐人。白鸽在线在招股书中率先引入“场景险”这一概念，无疑将提升市场对这一新兴险种的关注度。
然而，仔细研读招股书后，我们发现驱动白鸽在线业绩增长的并非那些耳熟能详的险种，而是被其有意无意地遮掩的“支付延迟险”。这家成立近十年的公司，至今仍深陷亏损泥潭。为了拉动收入增长，白鸽在线采取了低价推广和营销策略，但同时也导致毛利率不断下滑。这不禁让人质疑，白鸽在线究竟是一家真正的保险科技公司，还是仅仅披着科技外衣的保险中介？
白鸽在线招股书背后的秘密
白鸽在线的招股书，如同一个精心包装的礼盒，看似光鲜亮丽，实则暗藏玄机。透过招股书，我们看到的是一个高速增长的市场，以及一家 стремится 在其中占据领先地位的公司。然而，仔细分析其收入结构、盈利模式和营销策略后，我们发现白鸽在线的成功并非完全建立在创新和技术之上，而是更多地依赖于低价竞争和大量的营销投入。而其中贡献最大的“支付延迟险”却被刻意隐瞒，这背后到底有什么秘密？
三年亏损四千万：保险科技的华丽外衣，中介服务的内核？
场景险市场高歌猛进，白鸽在线“拔得头筹”
场景险，顾名思义，是嵌入特定场景的保险产品。它可以是保障网购退货的运费险，也可以是为外卖骑手提供意外保障的骑手险。这些灵活、便捷的保险产品，满足了人们在碎片化生活场景中的保障需求，推动着中国场景险市场高速扩容。数据显示，中国场景险市场规模从2019年的511亿元增长至2023年的794亿元，预计到2028年将达到1301亿元，2023年至2028年的复合年增长率为10.4%。
在这片充满机遇的市场中，白鸽在线声称自己“拔得头筹”。根据灼识咨询报告，以2023年收入计，白鸽在线在中国场景类保险数字化风险管理解决方案提供商中位列第一，市场份额为4.4%。这意味着，在高度分散的场景险市场中，白鸽在线已经占据了一定的领先地位。但4.4%的市场份额也暗示着，市场竞争依然激烈，白鸽在线的领先优势并不稳固。
营收增长难掩亏损，盈利模式引人深思
随着中国场景险市场的快速发展，白鸽在线的营业收入也呈现出高速增长态势。2022年、2023年及2024年1-9月，白鸽在线分别实现营业收入4.05亿元、6.60亿元及6.31亿元，2023年及2024年1-9月营收的同比增长率分别为63.13%及38.97%。
然而，营收的快速增长并没有让白鸽在线摆脱亏损的困境。报告期各期，其净利润分别为-2507.5万元、-1718.0万元及-1557.6万元；消除有关认沽股份负债的收益或亏损等影响后的经调整净利润分别为-1972.3万元、-1346.0万元及-888.7万元。这意味着，虽然收入不断增加，但白鸽在线的盈利能力依然堪忧。这不禁让人思考，白鸽在线的盈利模式是否存在问题？
风险管理金融服务：左手佣金，右手服务费
白鸽在线的收入主要由三部分组成：风险管理金融服务、智能营销及数字化解决方案，以及TPA(第三方管理)服务费。其中，风险管理金融服务是其最主要的收入来源。简单来说，就是白鸽在线帮助保险公司销售保险产品，然后从中收取佣金。
智能营销及数字化解决方案，则是白鸽在线向企业提供的项目服务，例如定制化的营销活动或数字化转型方案。而TPA服务，则类似于客服外包，白鸽在线通过电话、线上沟通及电子邮件，为最终被保险人提供保单咨询、理赔支持等服务，并为保险公司提供数据分析服务。
白鸽在线的核心业务本质：保险中介
在白鸽在线的收入结构中，风险管理金融服务占据了绝对的主导地位。报告期各期，该项收入分别为3.11亿元、5.36亿元及5.74亿元，分别占白鸽在线总收入的77.0%、81.2%及91.0%。这意味着，白鸽在线的绝大部分收入都来自于为保险公司销售保险产品所获得的佣金。
鉴于此，我们不得不质疑，白鸽在线的核心业务本质是否依然是保险中介服务？虽然其在招股书中强调自身的“保险科技”属性，但从收入结构来看，其与传统的保险中介公司并没有本质的区别。这或许也是其长期亏损的原因之一。毕竟，单纯的保险中介服务，利润空间相对有限，难以支撑高昂的运营成本和营销费用。
普惠金融生态“一骑绝尘”，最高创收产品却遮遮掩掩
普惠金融：贡献过半收入的“神秘力量”
在白鸽在线的风险管理金融服务中，细分为九大生态系统：出行、泛人力资源、普惠金融、大健康医养、公共服务、车服、教育、物流、工程生态。如果说其他生态系统是白鸽在线的“基本盘”，那么普惠金融无疑是其近年来业绩增长的“发动机”。
报告期内，普惠金融产生的总保费及佣金收入一路高歌猛进，佣金收入从2022年的824.1万元增长至2023年的1.42亿元，2024年仅前9个月进一步增至2.70亿元，佣金收入占比从2.6%暴增至46.9%。这意味着，普惠金融在短短两年时间内，就从一个不起眼的业务板块，一跃成为白鸽在线最主要的收入来源之一。
更令人惊讶的是，普惠金融的平均佣金费率也远高于其他业务。报告期内，其平均佣金费率分别为9.1%、48.7%及66.7%，直接带动白鸽在线的平均佣金费率的增长，报告期内分别为15.6%、19.8%及24.9%。如此高的佣金费率，究竟是什么样的“神仙”产品才能实现？
支付延迟险：犹抱琵琶半遮面
然而，对于这项贡献了四成以上收入的普惠金融生态，白鸽在线在招股书中却着墨甚少。这不禁让人感到疑惑，难道白鸽在线有什么难言之隐？
招股书显示，金融机构通常会面临信任问题、资金回收及个人金融安全风险等风险。白鸽在线提供风险管理金融服务，保护客户免受违约影响，并促进消费者借款及消费。例如，白鸽在线为借款人提供意外保险，借出机构为受益人。即使借款人发生意外，也能确保贷款得到偿还，防止借款人家庭受到影响。
招股书中提到，普惠金融生态佣金收入的增长主要来自于2023年7月开始的支付延迟险产品，该产品其后成为白鸽在线截至2024年9月30日止九个月的最高创收产品。然而，对于这项“最高创收产品”，招股书中仅有一句介绍：“我们的支付延迟险产品为支付平台提供信用背书，为商户提供资金保障。”而在其他渠道，也无法找到有关“支付延迟险”的任何相关说明。
刻意忽视营收贡献最大的产品，白鸽在线在隐藏什么？这不禁让人联想到近期备受争议的陈重文事件，以及朱凯翔在媒体上的爆料，信息披露的透明度对于一家上市公司来说至关重要。
资金延误险？借意险？迷雾重重
为了揭开“支付延迟险”的神秘面纱，我们进行了多方查询，最终将目标锁定在了POS机支付服务开通时附加的“资金延误险”。据了解，安POS、立刷、海科融通等多家支付机构在近几年，均上线了“资金延误险”服务，商户注册POS机下载APP或进行交易输入刷卡密码时，POS机屏幕会经常弹窗提醒开通此项服务或默认勾选此项服务。以立刷为例，其“资金延误险”是一个附加的资金到账时间保障服务，若快速到账交易超过24小时到账，商户将会获得一定金额的赔付，开通此项服务将会收取额外费用。
但由于并无更多信息，因此无法确定白鸽在线的支付延误险是否为“资金延误险”同类产品。
此外，关于普惠金融服务，查阅白鸽在线旗下白鸽宝网站，在公示的425项保险产品信息中，仅找到《泰山借款人意外险(借款人意外伤害保险(2022版))》(备案编号/批复文号：C00014832312022062310383)一款产品的介绍较为符合上述关于普惠金融服务的介绍，但由于招股书中并未明确相关信息，无法确认上述保险是否为招股书中所分类的普惠金融生态服务项下产品。
借意险争议：前车之鉴，后事之师
《泰山借款人意外险(借款人意外伤害保险(2022版))》的部分条款如下：
图片来源：白鸽宝网站
由此可知，该产品是一项典型的借意险(借款人意外伤害保险)。此前，借意险曾因部分金融机构捆绑销售，且收取保费高于备案费率而备受争议。例如，某些不肖業者在推銷幼兒園學貸時，會偷偷將借意險包裝在其中，讓許多家長在不知情的情況下購買了額外的保險。
2021年，农银人寿曾因“短险长做”承保借意险被通报，涉及消费者6.84万人。通报显示，2019年1月至2020年6月，农银人寿承保的借意险实收保费对应的保险费率高于经备案的保险费率上限，达到其他一般意外险保险费率的数倍；并通过“短险长做”方式承保借意险，公司按客户借款期限，向其出具多张保险期间连续的一年期保单，并在首期保单自动核保通过后一次性收取所有投保年度保费，后续保单按约定的承保时间依次自动生效；且未退还预收保费，通过上述方式连续承保的借意险业务中，被保险人发生意外身故或全残事故的，公司按照条款约定给付赔款并终止当年度保单后，未将剩余年度未生效保单的预收保费退还投保人。
低价换市场，营销驱动增长：白鸽在线的“烧钱”之路
客户集中度高企：命脉掌握在少数人手中
白鸽在线主要收入来源依旧是向合作的保险公司收取佣金费用。报告期各期，来自五大客户的收入合计分别为2.24亿元、4.55亿元及5.00亿元，分别占总收入的55.3%、69.0%及79.2%，其中来自最大客户的收入分别占总收入的25.3%、20.0%及43.6%，客户较为集中。这意味着，白鸽在线的业绩很大程度上依赖于少数几家大客户。一旦这些大客户流失或减少合作，将对白鸽在线的收入产生重大影响。这种客户集中度过高的情况，无疑增加了白鸽在线的经营风险。
佣金费率虚高：毛利率持续走低
尽管前文提到，白鸽在线的佣金费率不断提高，但公司风险管理金融服务的毛利率却越来越低，报告期内分别为10.0%、9.1%及8.6%，同期主营业务毛利率分别为8.3%、7.9%及8.0%。这意味着，白鸽在线的收入虽然在增长，但其盈利能力却在下降。高佣金费率并没有带来更高的利润，反而导致了毛利率的持续走低。这究竟是为什么？
重营销轻研发：科技成色几何？
对于2023年风险管理金融服务的毛利率下降，白鸽在线解释称主要是由于公司持续扩展至其他场景，而在新的场景中，通常会采取较激进的方式来定价公司与渠道合作伙伴分摊的转介费，以提高市场渗透率。这也与支付延迟险的推出时间相吻合。这意味着，为了抢占市场份额，白鸽在线不惜降低利润，采取低价竞争策略。此外，受限于场景险频次高、金额低、碎片化的属性，公司保单收入的长尾效应较弱，白鸽在线需要不断投入广告以获客。
报告期各期，白鸽在线销售及分销开支分别为2879.8万元、4088.3万元及3385.7万元，销售费用率分别为7.12%、6.20%及5.36%。销售及分销开支中，绝大部分被用于广告投放，同期广告及营销开支分别为2466.3万元、3754.1万元及3093.5万元。与此同时，白鸽在线销售费用率远高于同期的研发费用率3.47%、2.37%及2.61%，也侧面证明公司主要由营销驱动而非研发。这意味着，白鸽在线更像是一家营销公司，而非一家科技公司。其所谓的“保险科技”属性，或许只是一个美丽的包装。