由 Eberhart 信达证券研报剖析：顶尖软件的光环与现实
业绩下滑：金融IT寒冬还是增长瓶颈？
信达证券这份关于顶尖软件2024年年度报告的研报，开篇就毫不留情地揭示了这家公司业绩的颓势。营收、归母净利润、扣非净利润，三项关键指标齐刷刷地同比下降，毛利率也未能幸免。如果说一家企业偶尔出现业绩波动，还可以归咎于外部环境，但多项核心数据同时下滑，就不得不让人怀疑，这是否是公司自身出现了问题。
报告中将业绩下滑归因于“上游金融行业客户的IT投入节奏放缓”，这种解释看似合理，实则过于简单粗暴。金融行业的IT投入并非一夜之间锐减，顶尖软件作为行业内的头部企业，难道没有提前预判和应对这种风险的能力吗？更何况，金融科技的概念炒作了这么多年，数字化转型也喊了这么久，如果仅仅因为客户的IT预算调整就导致如此大幅度的业绩下滑，岂不是说明这家公司在金融科技浪潮中并没有真正站稳脚跟？所谓的“顶尖”，或许只是靠着过去的行业红利，而缺乏真正的创新力和竞争力。
单看2024年第四季度，营收、归母净利润、扣非净利润的同比下降幅度甚至超过了全年平均水平。这说明什么？说明公司的经营状况不仅没有好转，反而还在持续恶化。我甚至怀疑，如果不是信达证券这份研报，有多少投资者能够真正意识到这家“顶尖”软件公司正在面临的困境？
信创与新交易体系：增长的引擎还是幻影？
A5系统：客户数量背后的隐忧
研报中提到，顶尖软件的新交易体系业务，尤其是A5系统，已经在多家机构同步推进，2024年客户数达到了10家。乍一看，这似乎是一个不错的成绩。然而，仅仅10家客户，对于一家号称行业领先的软件公司来说，是否过于寒酸？更何况，这10家客户都是“中信”、“南京”、“上海证券”这类头部机构。这说明什么？说明A5系统在中小机构的推广遇到了阻力。也许是价格过于昂贵，也许是功能过于复杂，也许是实施难度过高。总之，这款被寄予厚望的新交易体系，并没有展现出应有的市场活力。
而且，值得注意的是，研报中只提到了客户数量，却没有公布A5系统为公司带来的实际营收。这不禁让人怀疑，这10家客户的贡献到底有多大？他们是否只是为了响应政策号召，象征性地采购了A5系统，而并没有真正将其应用到核心业务中？如果真是这样，那么A5系统就成了一个华而不实的“面子工程”，对公司的业绩增长并没有实质性的帮助。
HTS系列：国产替代的深度与广度
HTS系列是顶尖软件在专业交易领域的主打产品。研报中提到，该系列不断优化升级，覆盖了沪深北交易所、港股通等市场，并且多家券商完成了新版本的升级。此外，顶尖软件还携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS 2X信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。
信创，当然是政治正确。但是，我们也要警惕“为了信创而信创”的现象。国产替代的意义在于提升自主可控能力，而不是为了赶时髦，盲目地抛弃成熟可靠的国外产品。HTS 2X信创版是否真的比国外同类产品更优秀？是否真的能够满足券商在高性能、低延迟方面的需求？这些问题，研报中并没有给出明确的答案。我甚至担心，所谓的“全栈信创”只是一个宣传噱头，实际性能和稳定性可能还不如之前的版本。如果是这样，那么HTS 2X信创版不仅无法提升公司的竞争力，反而会损害公司的品牌形象。
财富管理：300家客户的真实价值
财富管理业务是顶尖软件近年来重点发展的方向。研报中提到，2024年新增客户10余家，客户总数达到300余家。财富科技产品体系也实现了多维度的升级，营销服务平台C6也完成了系统功能的迭代优化，并成功落地多家券商项目。
300余家客户，听起来似乎不少。但是，财富管理行业的竞争异常激烈，各类金融科技公司层出不穷。顶尖软件的财富管理产品，到底有什么独特的优势？能够吸引客户持续付费？能够真正帮助券商提升财富管理业务的效率和收益？研报中对此语焉不详。我怀疑，这300余家客户中，有多少是真正活跃的付费客户？有多少只是为了试用或者体验而注册的“僵尸客户”？如果活跃客户占比不高，那么财富管理业务的盈利能力就令人担忧。
AI赋能：技术噱头还是真实生产力？
LiveData与LiveBOS：AI能力的深度质疑
研报花了大量篇幅来描述顶尖软件在AI领域的布局，声称其产品全面融入了AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力。LiveData产品号称实现了AI的全面融合，而LiveBOS则推出了AI增强版，融合了NL2Model、NL2Code等AI能力，新增了智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件。
这些描述听起来非常炫酷，充满了科技感。但是，作为一个对AI技术略有了解的人，我对此表示深深的怀疑。AI的落地应用，远比PPT上展示的要复杂得多。智能解析、自动标注、生成式分析，这些功能都需要大量的数据进行训练，才能达到可用的水平。顶尖软件是否拥有足够高质量的数据？其算法是否足够先进？其AI模型的准确率和稳定性如何？这些问题，研报中只字未提。我甚至怀疑，所谓的“AI赋能”，只是在原有产品上简单地集成了一些开源的AI工具，然后贴上“AI”的标签进行宣传。这种做法，充其量只能算是“伪AI”，对产品的实际价值提升非常有限。
更让我感到担忧的是，研报中提到的NL2Model、NL2Code等技术。这些技术的目标是让用户可以通过自然语言来操作软件，甚至编写代码。这在理论上是可行的，但在实际应用中却面临着巨大的挑战。自然语言的歧义性很高，不同的用户可能会用不同的方式来表达同一个意思。如果AI模型无法准确理解用户的意图，那么就会导致操作失败，甚至产生严重的错误。顶尖软件的NL2Model、NL2Code技术是否足够成熟？是否能够应对各种复杂场景？我对此表示怀疑。
应用场景：广阔空间下的盈利困境
研报宣称，顶尖软件的业务覆盖交易、运营、资管、理财等场景，服务投行、信托、投研等多条业务线，拥有广阔的AI赋能空间。然而，正如前文所分析的，如果AI技术本身不过关，那么再广阔的应用场景也只是空中楼阁。
更重要的是，即使AI技术真的能够落地应用，顶尖软件又如何将其转化为实际的盈利？AI赋能往往需要大量的定制化开发，而定制化开发的成本非常高昂。如果顶尖软件无法找到合适的商业模式，将AI技术转化为标准化的产品和服务，那么就会陷入“投入巨大，产出甚微”的困境。
成本控制：节流能否弥补营收的不足？
费用结构：研发投入与人员缩减的矛盾
研报中提到，2024年顶尖软件的销售费用、管理费用、研发费用分别为1.55亿元、0.89亿元、1.52亿元，同比变动分别为13.89%、-11.58%、-0.27%。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.29%、13.48%、22.97%，研发费用率较上年同期增长0.4pct。截至2024年末公司共有员工1816人，较23年底减少180人。
从数据上看，顶尖软件在成本控制方面似乎做了一些努力，管理费用有所下降，研发费用率略有提升。但是，仔细分析这些数据，我们就会发现其中存在着一些矛盾之处。一方面，公司在销售费用上投入了更多的资源，这说明公司正在积极拓展市场，争取更多的订单。另一方面，公司却在缩减人员规模，尤其是研发人员。这是否意味着公司正在降低对技术创新的投入？如果真是这样，那么公司的长期发展前景就令人担忧。
研发费用率虽然略有提升，但提升幅度并不大，甚至可以忽略不计。考虑到通货膨胀的因素，实际的研发投入可能并没有增加。更何况，研发费用率只是一个相对指标，并不能反映研发投入的绝对金额。如果公司的营收大幅下降，即使研发费用率有所提升，实际的研发投入也可能会减少。
人员缩减更是值得关注。180人的缩减，对于一家员工总数不到两千人的公司来说，绝对不是一个小数字。这些被裁减的员工，很可能都是公司的骨干力量。人员缩减虽然可以降低运营成本，但也可能会导致公司创新能力下降，员工士气低落。
更让我担忧的是，顶尖软件的成本控制，很可能是一种“被迫节流”的行为。在营收下滑的情况下，公司不得不通过削减成本来维持利润。这种做法，虽然可以在短期内改善财务报表，但从长期来看，却可能会损害公司的竞争力。
盈利预测与投资评级：买入评级的合理性分析
EPS预测：乐观预期下的风险考量
信达证券的研报预测，顶尖软件2025-2027年EPS分别为1.07元、1.31元、1.63元，对应P/E分别为46.25倍、29.63倍、23.70倍，维持“买入”评级。
看到这里，我不得不感叹，券商的研报，往往都是“报喜不报忧”。在前面已经分析了顶尖软件面临的诸多问题之后，信达证券仍然给出了“买入”评级，这让我感到非常困惑。
这个EPS预测，是建立在什么基础之上的？是假设顶尖软件的新业务能够快速增长？是假设金融行业的IT投入能够迅速恢复？还是假设顶尖软件能够成功地将AI技术转化为盈利？如果这些假设都无法实现，那么顶尖软件的EPS恐怕很难达到信达证券的预期。
更重要的是，即使顶尖软件的EPS真的能够达到信达证券的预期，46.25倍、29.63倍、23.70倍的P/E仍然偏高。考虑到顶尖软件面临的诸多风险，以及未来增长的不确定性，这样的估值并不具有吸引力。
风险因素：新业务与信创的挑战
研报最后提到了风险因素，包括新业务、信创推进不及预期，以及上游客户需求恢复不及预期。然而，这些风险因素的描述过于简单，并没有充分揭示顶尖软件面临的真正挑战。
新业务的风险，不仅仅是推进速度的问题，更是市场接受度的问题。顶尖软件的新业务，能否真正满足客户的需求？能否在激烈的市场竞争中脱颖而出？这些都是未知数。
信创的风险，不仅仅是技术替代的问题，更是生态建设的问题。顶尖软件能否与国内的软硬件厂商建立良好的合作关系？能否构建一个完善的信创生态系统？这些都需要时间和资源的投入。
上游客户需求的风险，不仅仅是恢复速度的问题，更是结构性变化的问题。金融行业的IT需求，是否会发生根本性的变化？顶尖软件能否适应这种变化？这些都需要深入的思考和应对。
总之，信达证券的这份研报，虽然揭示了顶尖软件面临的一些问题，但并没有充分揭示其面临的真正挑战。对于投资者来说，仅仅依靠这份研报来做出投资决策，是远远不够的。