由 Eberhart 稳定币：从避风港到“印钞机”？——深度剖析收益型稳定币的进化与困境
稳定币，这个在加密寒冬中被奉为“避风港”的存在，如今却被一些人视为“印钞机”。表面上，它们总市值突破2000亿美元，稳居加密市场核心地位，似乎与剧烈波动的加密市场“脱钩”。但事实真的如此吗？2025年的加密市场依旧充满不确定性，稳定币的“韧性”更像是在量化宽松背景下，资金涌入避险资产的自然结果。传统金融机构拥抱DeFi，也并非全然出于对“去中心化”的信仰，更多是看到了其中潜在的利润空间。
真正值得我们警惕的是，那些收益型稳定币。它们宣称能提供稳定收益，却往往是DeFi领域的小众应用，总市值仅占USDT和USDC的零头。这背后，隐藏着怎样的风险与秘密？我们又该如何透过表象，看清收益型稳定币的本质？
与其说它们是“创新”，不如说是“高风险的赌博”。与其说是“金融包容性”，不如说是对“低波动性”背后高收益的贪婪。
“印钞”迷局：稳定币的流动性陷阱与真实需求
稳定币的繁荣，更像是建立在“流动性”沙滩上的城堡。每天810亿美元的交易量，USDT和USDC占据95%以上的市场份额，这些数据看起来光鲜亮丽，但如果仔细审视，会发现其中存在着巨大的流动性陷阱。
稳定币的虚假繁荣：量化宽松下的“幻影”？
稳定币市值的增长，很大程度上得益于全球范围内的量化宽松政策。当大量资金涌入市场，追逐高收益资产时，稳定币自然成为了一个理想的“蓄水池”。然而，这种增长并非源于真实的需求，而是资金泛滥的“幻影”。一旦量化宽松政策收紧，市场流动性枯竭，稳定币的泡沫很可能迅速破裂。
法币结算与价值存储：稳定币的双重面孔
稳定币的两大功能：法币结算和价值存储。前者是其作为加密货币交易媒介的体现，后者则是其作为避险资产的象征。然而，这两种功能并非完美统一。在市场上涨时，人们更倾向于用法币结算购买其他加密货币，追求更高的收益；在市场下跌时，人们则更倾向于将资产存储在稳定币中，寻求避险。这种“双重面孔”，使得稳定币在不同市场环境下扮演着不同的角色，也增加了其风险。
收益型稳定币的尴尬：DeFi泡沫下的“另类”
与法币结算和价值存储功能相比，收益型稳定币的接受度却大相径庭。尽管DeFi领域创新层出不穷，但收益型稳定币始终只是小众应用。其总市值仅占USDT和USDC市值的10%左右。这并非偶然，而是由其自身固有的风险和局限性所决定的。在DeFi泡沫逐渐消退的今天，收益型稳定币的“另类”地位，更显得耐人寻味。
收益稳定币的“成人礼”：从苟延残喘到“血本无归”？——一场高风险的进化实验
收益稳定币，顾名思义，是指那些能够为持有者提供收益的稳定币。它们的出现，本是为了解决传统稳定币收益过低的问题，但却也因此走上了一条充满风险的道路。与其说这是一场“进化”，不如说是一场“高风险的实验”。
DeFi内生收益的局限：一个庞氏游戏？
早期，稳定币的收益主要来自DeFi平台。用户通过提供流动性、参与平台奖励等方式获得收益，资金在一个封闭的DeFi生态系统中循环。然而，这种模式的收益规模只能随着平台的扩张而增加，一旦平台增长停滞，收益也将难以为继。更糟糕的是，这种模式很容易演变成“庞氏游戏”，依靠不断吸引新用户来维持早期用户的收益，一旦资金链断裂，就会彻底崩盘。
从MakerDAO到veToken Wars：看似繁荣，实则危机四伏
最具代表性的例子就是加密超额抵押稳定币，例如早期的MakerDAO，通过将ETH作为抵押品铸造DAI。这种模式通过向借款人收取利息来产生收益，然后将利息分配给协议参与者。看似合理，但其规模只能随着ETH需求的增长而扩大。另一种流行的模式是veTokens，通过锁定代币来控制流动性池，引发了所谓的“代币战争”。稳定币协议争夺控制流动性池的能力，以获取DEX奖励。然而，这些模式的收益率往往波动剧烈，且带有投机性。最重要的是，它们的需求受限，特别是在DeFi机制之外的应用场景中，显得捉襟见肘。
突破内生收益的尝试：合成美元策略的“创新”陷阱
为了突破内生收益模型的限制，行业开始尝试合成美元策略，将法币或其他资产作为抵押品，进行T-Bill、对冲基金策略等实验。这些“创新”看似能够解决收益稳定币的可扩展性问题，但却也引入了新的风险。例如，对冲基金策略的风险极高，一旦出现亏损，将直接影响稳定币的价值。此外，这些策略的透明度往往较低，用户难以了解资金的具体运作情况，增加了投资风险。因此，这些“创新”很可能只是饮鸩止渴，最终将用户带入更深的陷阱。
稳定币的“权力游戏”：三种模式的风险、回报与终局——谁在刀尖上跳舞？
收益稳定币，本质上是一场“权力游戏”。不同的参与者，扮演着不同的角色，为了各自的利益而博弈。而这场游戏的终局，往往是少数人获利，多数人血本无归。
资本分配与安全保障：收益稳定币的核心命题
收益稳定币的核心命题，是如何在资本分配和安全保障之间取得平衡。一方面，需要通过合理的资本分配策略，为持有者提供尽可能高的收益；另一方面，需要建立完善的安全保障机制，确保用户的资金安全。然而，这两者之间往往存在着难以调和的矛盾。高收益往往伴随着高风险，而严格的安全保障则可能牺牲收益。因此，不同的收益稳定币，选择了不同的模式，也面临着不同的挑战。目前，DeFi领域主要存在两种执行方式：独裁式和委员会式。本文还将引入第三种类——Cap团队正在开创的自我强化收益机制。接下来，我们将深入探讨每种稳定币类型，特别是资本分配和安全性激励机制，以及相应的权衡利弊。
第一类：独裁者的困境——“一言堂”的高效与崩盘风险
第一类稳定币，犹如一个“独裁王国”，由单一实体掌控着所有权力。Ondo、Ethena、Usual、Agora、Resolv等团队运营的策略支持的合成资产都属于此类。这些稳定币的运作模式类似于对冲基金，由dApp团队挑选并执行单一（有时是少数）策略。正如其名所示，第一类稳定币是集中式的，团队对资本分配和追索权拥有最终决定权。
集中化的本质：高收益下的“达摩克利斯之剑”
采用这种模式的主要动是降低团队开发成本和提升用户的代理权。开发成本低是因为协议专注于单一策略（如基础交易）。同时，用户可以在不同的这类稳定币之间切换，选择特定策略。集中化的本质，意味着高效的决策和执行。团队可以迅速抓住市场机会，实现高收益。然而，这种集中化也蕴藏着巨大的风险。一旦团队决策失误，或者出现道德风险，用户的资金将面临灭顶之灾。高收益，就像悬在用户头上的“达摩克利斯之剑”，随时可能落下。
激励机制的扭曲：用户利益的“牺牲品”？
在这种模式下，决策者是dApp团队。一般情况下，团队会优化收益率和安全性，以吸引更多用户。如果收益不具竞争力，或者用户资金遭遇损失，随着越来越多的项目推出，项目可能很快就会过时。因此，团队的注意力往往放在持续增长TVL和维持竞争力的收益率上。按理说，团队应该让策略的风险尽量低。但这些稳定币大多以破产隔离实体的形式存在，用户没办法通过监管或法律手段维权，所以团队不用像那些受严格监管的金融机构那样，把用户保护和透明度放在第一位。为了追求更高的收益，团队可能会铤而走险，选择高风险的策略，最终将用户利益置于危险之中。
无法追索的风险：一场豪赌
选择第一类稳定币设计的主要原因是简单性。由于此种模式可以集中资源实现单–策略，它们的启动成本较低，同时也可以减少潜在漏洞的攻击担忧。另一个优势是用户的选择权。通过专注于一两个策略，团队将决策权交还给用户，用户可以根据市场变化在不同的应用之间转移资金。然而，如前所述，第一类稳定币通常缺乏有效的追索机制。它们的运作类似于对应用团队的无担保贷款。如果策略导致亏损，托管方破产，或团队卷走用户存款，用户几乎没有办法追回损失。且由于缺乏监管，团队可能会通过法律结构保护自己，从而规避责任。 这使得用户完全暴露在风险之中，就像进行一场豪赌，胜负完全取决于团队的良心和能力。
策略失效的宿命：繁荣背后的隐患
另一个关键问题是策略的过时性——没有–策略可以无限期地高效产生超出市场的回报。当团队选择–种符合市场条件的策略时，可能会实现超过30%的超常收益。然而，随着市场环境的变化，团队的收益逐渐消失，或者随着规模的扩大而被稀释。这时，团队不得不不断寻找新的策略，以适应市场的变化。然而，新的策略往往意味着更高的风险。因此，第一类稳定币的繁荣，往往是建立在策略不断变化的“刀尖”之上，充满了不确定性。
第二类：委员会的博弈——“集体决策”的乌托邦与腐败泥潭
为了解解决策略过时的问题，第二类稳定币引入了多策略并行运行的机制。Maple和Sky（前身MakerDAO）是其中的代表。它们通过建立委员会或去中心化自治组织（DAO），将用户存款委托给多种收益策略，包括第一类稳定币团队，也包括来自加密以外领域的银行和做市商。因此，这种模式将执行责任从单一团队转移到一个集体决策的组织。
可扩展性的幻象：权力寻租的温床
采用第二类稳定币的主要动是可扩展性。如果当前的策略无法带来可观收益或风险过高时，DAO可以决定切换到更好的策略，这样一来，第二类稳定币能够为用户提供更强的稳健性保证。 然而，这种可扩展性，往往只是一种“幻象”。多策略并行，意味着更高的管理成本和协调难度。DAO的决策效率低下，很难及时抓住市场机会。更糟糕的是，DAO的治理机制存在着巨大的漏洞，容易成为权力寻租的温床。
三重激励的冲突：谁为谁负责？
总的来看，资本的分配决策由治理代币持有者、代表和委员会三方完成。治理代币持有者的目标是投票选出最具表现力和可扩展性的第三方策略。与第一类稳定币中的治理代币不同，第二类稳定币的治理代币持有者有更大的决策权，他们能够在开放论坛中对DAO的决策产生更大的影响力。然而，还应注意到，治理代币持有者不一定是最懂得风险管理的参与者。代表是那些没有治理代币的行为者，他们通过治理代币持有者的授权来行使投票权。通常，投资者和创始人会将投票权委托给专业代表、DAO服务提供商或大学区块链俱乐部。 值得注意的是，代表并不一定受到储户利益的束缚，因为他们主要的收入来源是通过代理服务获得的报酬，而不是用户的利益。委员会则是项目中的决策机构，负责做出一系列具体决策，包括新抵押品的引入、市场营销策略的制定以及其他核心功能的管理。在分配资本以产生收益的过程中，委员会是直接的决策者。与委托人类似，委员会通过从项目中获得的货币报酬与存款人保持–致。 与代表相比，委员会的入职要求更为严格。 这些委员会的成员通常会被 “dxxed”——这就为重视其公共品牌的成员增加–层额外的保护。三重激励的冲突，使得DAO的决策很难真正为用户利益服务。治理代币持有者追求短期收益，代表追求代理费用，委员会追求自身利益。在这样的背景下，用户的利益往往被忽视，甚至被牺牲。
DAO治理的脆弱性：腐败的幽灵
第二类稳定币的显著特征是通过外包实现可扩展性。它们作为收益稳定币（包括第–类稳定币）之上的一层，能够利用市场的力量，实现大规模的收益。在这种模式下，资本的分配会随着市场环境的变化而变化，治理结构会根据收益和安全性表现对资本进行重新分配。因此，第二类稳定币相比第–类稳定币具有更强的稳健性保证。 然而，和第–类稳定币–样，第二类稳定币也面临着追索权无法保障的问题。如果第三方团队出现资金损失，最终用户将无法追回损失。由于这些组织是去中心化的，法律追索权也不可行。 另一个需要考虑的重要因素是腐败问题。正如过去DAO实验的经验所示，通过贿赂和腐蚀DAO代表、投票者和委员会成员，能够直接影响资本分配的安全性。特殊顾问职位、定期支付和代币分配是腐化决策者的常见方式。这直接影响第二类稳定币的安全性，因为腐化的决策者可能会将资本分配给不安全或恶意的行为者。 DAO的治理机制，就像一个充满漏洞的堤坝，随时可能被腐败的“幽灵”所攻破。
法律真空：责任的缺失
与传统的金融机构不同，第二类稳定币往往缺乏明确的法律地位。DAO的去中心化特性，使得责任难以界定。一旦出现资金损失，用户很难找到真正的责任人，也无法通过法律途径追回损失。这种法律真空，使得第二类稳定币的风险进一步放大。
第三类：机制即规则——当稳定币试图摆脱“人性”的枷锁
第三类稳定币代表了摆脱人为主观决策，转向一种自动执行的共同奖励与惩罚系统。从某种意义上说，它们更像一个协议，而非传统意义上的对冲基金。通过智能合约设定的不可更改的规则取代了由人类决策者进行资本分配和追索权处理的过程。
自动化执行：理想主义的乌托邦？
采用第三类稳定币的核心动是提高安全性和降低延迟。用户在智能合约层面受到保护，用户可以检查代码以验证当策略失败时的追索机制。此外，开放市场中对策略切换的响应速度大大加快，能够快速调整以应对市场动态的变化。这使得第三类稳定币能够充分利用市场的力量，迅速部署多个并行的收益策略。 这种模式试图用“机器”取代“人”，用代码取代信任，实现资本分配的自动化执行。理论上，这种模式可以最大限度地减少人为干预，降低道德风险，提高安全性和效率。然而，这种理想主义的乌托邦，真的能够实现吗？
代码即法律：绝对理性与潜在漏洞
第三类稳定币的核心是智能合约。智能合约就像一份数字化的合同，一旦部署，就无法篡改。这意味着，所有的资本分配和追索权都将按照代码的规则自动执行。这种“代码即法律”的模式，看似绝对理性，但却也存在着潜在的漏洞。智能合约的安全性至关重要，一旦出现漏洞，黑客可以利用漏洞窃取用户资金。此外，智能合约的规则是固定的，无法应对所有突发情况。在市场剧烈波动时，智能合约可能会做出错误的决策，导致用户损失。因此，第三类稳定币的安全性，完全取决于智能合约的质量。而智能合约的质量，又取决于开发者的水平。
Cap的“野望”：打造稳定币的“收益永动机”还是“庞氏骗局”？——一场豪赌
目前，市场上尚不存在第三类稳定币，Cap是首个开创这一类别的稳定币。
Cap 利用借贷市场和共享安全模型（SSM）来提供高效的资本分配和可信的金融担保，从而对首个第三类稳定币进行创新。该协议通过发布智能合约级别的参与规则来监督第三方运营商产生收益的能力。建议感兴趣的读者阅读介绍文章，以了解其机制概述。
Cap 是一个集运营商、重押者和最终用户于一体的三方市场。
三方市场的迷局：谁在为谁买单？
Cap 协议试图打造一个由运营商、重押者和最终用户组成的三方市场。运营商负责产生收益，重押者提供抵押品，最终用户提供资金。这个模式看似精妙，但却也充满了复杂性。谁在为谁买单？运营商的收益从何而来？重押者为什么要冒风险提供抵押品？最终用户为什么要相信Cap协议？这些问题，都需要仔细审视。
智能合约的“信任”：代码漏洞的隐患
Cap 协议的核心是智能合约。该协议通过发布智能合约级别的参与规则来监督第三方运营商产生收益的能力。用户在智能合约层面受到保护，用户可以检查代码以验证当策略失败时的追索机制。对智能合约的“信任”，真的可靠吗？智能合约的安全性至关重要，一旦出现漏洞，黑客可以利用漏洞窃取用户资金。而智能合约的漏洞，往往难以发现，即使经过了审计，也难以保证万无一失。
初期阶段的白名单：中心化的“幽灵”？
可以注意到，Cap的最终目标是成为一个完全无需许可、治理最小化的协议，在此协议中，运营商和重押者可以自由参与。然而，考虑到设计的新颖性，在协议的初期阶段，重押者和运营商将是经过认证的机构，并将被列入白名单。 这为重押者提供了安全机制，因为他们有方式与对方达成协议并执行法律追索。 这种白名单机制，真的能保证安全吗？白名单机制意味着中心化，意味着少数人拥有特权。这与DeFi的去中心化精神背道而驰。更重要的是，白名单机制可能会被滥用，成为权力寻租的工具。因此，Cap协议的白名单机制，就像一个挥之不去的“幽灵”，时刻威胁着协议的去中心化。
Cap的激励机制：重押者的“甜蜜陷阱”？
由于第三方运营商必须获得重押者的委托才能借贷，因此 Cap 的决策者实际上是重押者。重押者对哪些第三方可以进入协议并生成收益拥有最终决定权。
重押者通过运营商提供的委托溢价来获得激励。重押资产由于是锁仓的加密资产，具有低机会成本和低资本溢价。换句话说，这些资产无法用来产生显著的回报。因此，重押者有动机将这些闲置价值委托给运营商进行使用。在做出决策的权力同时，重押者也直接暴露于决策的结果中，因此，他们被鼓励优先考虑安全性。
Cap协议试图通过激励机制，让重押者成为协议的“守护者”。重押者既能获得收益，又能承担风险。然而，这种激励机制，真的能奏效吗？重押者真的会优先考虑安全性吗？
委托溢价，就像一个“甜蜜的陷阱”，诱惑着重押者。为了追求更高的收益，重押者可能会忽视风险，将抵押品委托给高风险的运营商。一旦运营商出现问题，重押者将遭受损失。这种激励机制，可能会导致重押者盲目追求收益，最终将自己置于危险之中。
Cap的“安全”承诺：真的安全吗？
在介绍中，Cap的团队反复强调其安全性，并声称由于决策者对其决策结果承担完全的风险，散户持有者无需担心产生收益的过程。 所有规则都由智能合约执行，不再需要人為的仲裁。这为散户投资者提供了比传统金融更强的监管保护。 但真的是这样吗？
“所有规则都由智能合约执行”，这句话听起来很美好，但智能合约本身就存在风险。代码漏洞、逻辑错误、甚至预言机攻击，都可能导致智能合约失效，从而威胁用户资金的安全。
更何况，Cap协议的安全性还依赖于重押者的“理性决策”。如果重押者为了追求更高的收益，而选择将抵押品委托给高风险的运营商，那么Cap协议的安全性将大打折扣。
“比传统金融更强的监管保护”，这句话更是站不住脚。传统金融受到严格的监管，拥有完善的风险控制机制和法律保障。而Cap协议，仅仅是一个运行在区块链上的智能合约，缺乏有效的监管和法律保护。一旦出现问题，用户很难追回损失。
因此，Cap协议的“安全”承诺，更像是一个美丽的谎言。用户在投资Cap协议之前，需要充分了解其风险，切勿轻信其安全承诺。
Cap的“优势”：创新还是空谈？
与第二类稳定币类似，在识别和采用新策略时，延迟会降低。系统在重新分配资本时没有转换成本。 与第二类稳定币不同的是，分配资本不需要长时间的 DAO 和委员会审议。每个重押者都有权同时向运营商单独分配资本。
Cap协议声称其在识别和采用新策略方面具有优势，并且重新分配资本时没有转换成本，分配资本不需要长时间的 DAO 和委员会审议。然而，这些优势真的存在吗？
即使Cap协议在识别和采用新策略方面具有优势，但这些策略的质量如何？如果Cap协议仅仅是快速地采用了一些高风险的策略，那么这种“优势”反而会成为一种劣势。
虽然Cap协议重新分配资本不需要长时间的 DAO 和委员会审议，但是重押者仍然需要花费时间来评估运营商的风险。如果重押者没有进行充分的评估，那么这种“快速”反而会增加风险。
因此，Cap协议的“优势”，很大程度上只是空谈。用户在投资Cap协议之前，需要理性思考，切勿被其表面的优势所迷惑。
稳定币的未来：范式转变的必然与风险——泡沫终将破灭？
目前，利息收益仍远未达到足以释放 DeFi 潜力的水平。随着稳定币市场的不断增长，将会有越来越多的策略支持的利息收益稳定币。但除非在这些稳定币的基本设计上发生范式转变，否则将再次面临相同的风险和疲劳，无法实现扩展。因此，亟需发展一种更高效、更可扩展、更安全的系统，超越传统的人为决策局限，推动稳定币的广泛应用。
稳定币的未来，充满了不确定性。范式转变是必然趋势，但转变过程中也充满了风险。我们亟需一种更高效、更可扩展、更安全的系统，超越传统的人为决策局限，推动稳定币的广泛应用。
但是，这种系统真的能够实现吗？即使我们能够设计出一种完美的系统，又如何保证它不会被滥用？如何保证它不会被腐败？
稳定币的未来，就像一个巨大的泡沫，充满了诱惑，但也充满了危险。我们应该保持警惕，理性思考，切勿盲目追逐高收益，最终被泡沫所吞噬。