由 Eberhart 香江电器港股上市疑云：ODM/OEM模式下的挑战与风险
湖北香江电器股份有限公司（以下简称“香江电器”）再次冲击资本市场，但这一次，它的目标从深交所主板转向了港交所。此前，香江电器曾因未能回复第二轮问询而主动撤回A股上市申请。此番“改道”香港，监管层对其重大债权债务情况，以及前次A股申报是否对本次发行构成重大影响等问题依旧关注。
香江电器超过九成的收入依赖于ODM/OEM模式，自有品牌业务萎缩。公司计划通过募资收购新品牌以增强OBM业务，但尚未物色到合适标的。在ODM/OEM模式下，香江电器曾以低于成本的价格向贸易商客户销售产品，理由是为了维护长期合作关系以及承担新产品开发成本。
此外，花园水管产品为香江电器贡献了近两成收入，却长期依赖单一客户。与此同时，供应商顺良发工业（深圳）有限公司（以下简称“顺良发”）在成立当年便与香江电器开展合作，深度参与花园水管产品的研发和生产。值得注意的是，顺良发的实际控制人在香江电器湖北工厂所在地设立了新的经营主体，并公开宣称该公司生产智能园艺设备成品。
香江电器能否成功登陆港股，又能否摆脱对代工模式的过度依赖，实现可持续发展？这些问题都将是其未来面临的严峻考验。
依赖代工模式，自有品牌式微
九成收入依赖ODM/OEM，自有品牌占比不足5%
香江电器主要以ODM/OEM模式运营，为客户提供电器类和非电器类家居用品的设计、研发、生产和销售服务。在ODM模式下，香江电器与客户共同构思产品设计；而在OEM模式下，客户则直接提供设计方案，香江电器仅负责生产。
自2016年起，香江电器开始涉足OBM业务，通过自有品牌在电商平台销售产品。然而，近年来，香江电器对ODM/OEM模式的依赖程度不断加深，自有品牌业务的收入和占比持续萎缩。
2021年至2023年及2024年上半年，香江电器来自ODM/OEM模式的收入分别为13.86亿元、10.36亿元、11.39亿元和5.91亿元，占总收入的比例分别高达93.7%、94.4%、95.8%和96.3%。相比之下，同期OBM模式的收入仅为9,394.9万元、6,137.3万元、4,970.6万元和2,296万元，占总收入的比例分别为6.3%、5.6%、4.2%和3.7%，呈现逐年下降的趋势。
这意味着，香江电器超过九成的收入都来自于代工业务，而自有品牌业务的占比不足7%，且持续下滑。
营收增长乏力，盈利能力波动
从财务数据来看，香江电器的营收增长也面临挑战。
2021年至2023年，香江电器的营收分别为14.8亿元、10.97亿元和11.88亿元。2022年营收同比下降25.9%，2023年虽同比增长8.33%，但仍未能恢复至2021年的水平。
同期，香江电器的期内溢利分别为0.72亿元、0.8亿元和1.21亿元。2022年和2023年，期内溢利的同比增长率分别为11.78%和51.33%，呈现上升趋势。
虽然盈利能力有所提升，但营收增长的乏力，以及对代工业务的过度依赖，无疑给香江电器的未来发展带来了不确定性。
计划募资收购品牌，前景不明
在自有品牌业务发展受阻的情况下，香江电器计划通过收购现有品牌来增强OBM业务。
根据招股书，香江电器此次赴港上市的目标之一，是收购位于欧美市场的生活家居用品品牌，并计划将募集资金用于此项收购。
然而，截至2024年9月23日，香江电器尚未物色到任何拟收购的品牌。公司计划在招股书编纂完成后开始寻找合适的目标，并力争在2027年底前完成收购。
考虑到市场竞争的激烈以及收购可能面临的各种风险，香江电器能否成功收购合适的品牌，并借此提升自有品牌业务的竞争力，仍存在诸多不确定因素。
低价换合作？毛利率为负的生意经
为维系客户关系，不惜亏本销售
在过度依赖ODM/OEM模式的同时，香江电器在客户关系维护方面也面临着挑战。为了维系与重要贸易商客户的合作关系，香江电器甚至不惜以低于成本的价格销售产品，导致部分产品的毛利率为负。
据香江电器此前申报A股主板上市时提交的问询回复函显示，2020年至2022年及2023年1-6月，贸易商客户贡献的收入占香江电器主营业务收入的比例分别为6.08%、5.99%、10.54%和1.79%。其中，TGI (FAR EAST) Limited（以下简称“TGI”）和Wachsmuth & Krogmann (Far East) LTD（以下简称“WK”）是香江电器主要的贸易商客户。
值得注意的是，香江电器曾对上述两家贸易商客户的销售毛利率出现负值。
2020年，香江电器向TGI的销售毛利率为-49.97%，2021年向WK销售的大部分水壶类产品毛利率也为负。
对此，香江电器解释称，2020年向TGI销售毛利率为负，主要是因为双方在新产品交付上共同承担了相应损失；2023年1-6月毛利率为负，则是因为销售给TGI的酸奶机为新款产品，前期模具成本等开发成本较高，导致单位成本偏高。
对于WK，香江电器表示，WK是德国大型零售商ALDI的长期供应商，双方从2013年开始建立合作关系，合作至今已近十年，合作关系良好。WK的产品主要用于ALDI促销活动，单一品类产品采购量较大，且在国内选择了较多的供应商作为备选，供应商之间的竞争激烈。为了维护长期合作关系，香江电器在2021年向其销售的煎烤类产品和电水壶类产品报价较低，从而导致产品销售毛利率为负。
贸易商客户依赖度高，议价能力弱
从上述信息可以看出，香江电器对主要贸易商客户TGI、WK的销售毛利率曾在一段时间内出现负值。其中，2021年向WK销售的毛利率为负，主要原因是供应商之间竞争激烈，香江电器为了维护与客户的长期合作关系而对电水壶等产品进行了低价销售。
这种为了维系客户关系而牺牲利润的做法，反映出香江电器在与贸易商客户的合作中，议价能力相对较弱，对贸易商客户的依赖度较高。
过度依赖贸易商客户，不仅会影响香江电器的盈利能力，还会增加其经营风险。一旦贸易商客户的经营状况发生变化，或者转向其他供应商采购，香江电器的业绩可能会受到较大冲击。
花园水管业务暗藏隐忧
单一客户依赖：命悬一线的生意
花园水管业务是香江电器重要的收入来源之一，但该业务却高度依赖单一客户Telebrands Corp（以下简称“TB”）。
2020年至2023年及2024年上半年，TB是香江电器花园水管业务的唯一客户，TB产生的收入占香江电器同期总收入的比例分别为22%、16.5%、18.7%和22%。
根据香江电器与TB的框架协议，香江电器不得为其他客户制造或向其他客户销售花园水管。这意味着，香江电器的花园水管业务完全“绑定”在TB身上，一旦TB的需求发生变化，或者TB转向其他供应商采购，香江电器的花园水管业务将面临灭顶之灾。
这种单一客户依赖的模式，无疑给香江电器的经营带来了巨大的风险。
供应商深度绑定：既是伙伴又是对手？
与单一客户依赖相对应的是，香江电器在花园水管业务的供应端也高度依赖单一供应商顺良发。
2021年至2023年及2024年上半年，香江电器前五大供应商分别占其总采购额的25.5%、18.2%、22.4%和19.4%，而同期最大的供应商分别是顺良发、顺良发、湖北益雄工业科技有限公司（以下简称“益雄工业”）、益雄工业。
2021年至2022年，香江电器主要向顺良发采购纤维水管外套及半成品组装服务，2023年及2024年1-6月则主要向益雄工业采购纤维水管外套。
值得注意的是，2024年上半年，香江电器对益雄工业的采购额，是其对顺良发和益雄工业采购额的总和。而顺良发由一对父子拥有，益雄工业则由该名父亲全资拥有。
此外，2020年至2022年及2023年1-6月，香江电器的花园水管布套几乎全部向顺良发采购，向顺良发采购的花园水管布套金额占香江电器整体布套采购比例分别高达100%、100%、99.08%和100%。
同期，香江电器委托加工工序中的内管加工和穿管组装也主要委托给顺良发，委托顺良发进行内管加工的加工费占香江电器内管加工费的比例分别为100%、100%、98.66%和100%，委托顺良发进行穿管组装的加工费占香江电器穿管组装费的比例分别为0、0、100%和100%。
这意味着，顺良发不仅是香江电器花园水管业务的主要原材料供应商，还是其重要的委托加工方。
香江电器与顺良发之间，是一种深度绑定的合作关系。然而，这种合作关系也存在一定的风险。
自产自销疑云：产线信息披露矛盾
香江电器声称其拥有花园水管的生产能力，但招股书中的信息披露却存在矛盾之处。
据招股书显示，截至2024年9月23日，香江电器在国内共有七座已投产的生产设施，其中位于湖北省黄冈市的湖北香江厂房设计及制造ODM/OEM产品，包括电热类家电和花园水管，其他六座生产设施披露的设计及制造产品并未包括花园水管。
这意味着，香江电器合并范围内可能仅有湖北香江厂房生产花园水管产品。
然而，根据香江电器此前申报A股主板上市时提交的招股书，截至2023年9月26日，香江电器合并范围内涉及到花园水管业务分工的主体包括位于黄冈的香江电器母公司和印尼的DINGSHENG。
更为蹊跷的是，根据广州绿网环境保护服务中心披露的《香江电器-研发中心建设项目环境影响报告表》，截至2022年4月，香江电器母公司位于湖北省黄冈市蕲春县李时珍医药工业园，现有工程产品包括不粘锅、电蒸锅、电烤炉等15款产品，但并未包含“花园水管”产品。
这意味着，在香江电器声称其拥有花园水管生产能力的湖北香江厂房，截至2022年4月，可能并不具备花园水管的生产线。
这一信息披露的矛盾之处，无疑给香江电器的花园水管业务蒙上了一层阴影。
实控人异动：供应商另起炉灶，意欲何为？
更令人担忧的是，香江电器主要供应商顺良发的实际控制人陈焕良，在香江电器湖北工厂所在地设立了新的经营主体益雄工业。
据市场监督管理局数据，益雄工业成立于2023年2月7日，其唯一股东为陈焕良。益雄工业的企业住所位于湖北省黄冈市蕲春县漕河镇三码河村，与香江电器的湖北香江厂房距离仅有18分钟车程。
此外，根据公开平台于2024年1月2日发布的内容，“益雄智能园艺设备制造项目”由益雄工业投资建设，2023年2月投产，主要生产制造智能园艺设备成品，并全部终端销往欧美国家。
这意味着，香江电器的主要供应商顺良发，其背后的实际控制人陈焕良，在与香江电器长期合作的同时，也在积极拓展自己的业务，并很有可能与香江电器形成竞争关系。
顺良发实控人另起炉灶，是否会对香江电器的花园水管业务产生影响？香江电器与顺良发之间的合作关系是否会发生变化？这些问题都值得关注。
监管问询与A股撤退：上市之路多舛
香江电器的上市之路并非一帆风顺。在本次冲击港股之前，香江电器曾试图登陆A股市场，但最终以撤回申请告终。
在申报A股主板上市期间，香江电器曾收到中国证监会的问询函，被要求补充说明多项重要问题，包括：
- 重大债权债务情况；
- 前期申报A股发行上市是否存在对本次发行上市产生重大影响的事项；
- ODM/OEM模式下，向贸易商客户销售毛利率为负的原因及合理性；
- 花园水管业务对单一客户TB的依赖程度；
- 与主要供应商顺良发之间的合作模式，以及顺良发实控人新设经营主体的影响。
面对监管机构的问询，香江电器未能及时有效地做出回应，最终选择了撤回A股上市申请。
此番转战港股，香江电器能否吸取之前的教训，充分披露相关信息，并消除监管机构的疑虑，将直接关系到其能否成功登陆资本市场。
结语：香江电器能否摆脱代工困局？
香江电器再次冲击资本市场，面临着诸多挑战和风险。
过度依赖ODM/OEM模式，自有品牌业务萎缩，使香江电器长期处于产业链的下游，议价能力较弱，盈利空间有限。
为了维系客户关系，不惜以低于成本的价格销售产品，反映出香江电器在市场竞争中缺乏核心竞争力。
花园水管业务对单一客户TB的高度依赖，使香江电器的业绩面临着巨大的不确定性。
主要供应商顺良发的实控人另起炉灶，也给香江电器的供应链管理带来了潜在的风险。
面对这些挑战，香江电器能否成功登陆港股，又能否摆脱对代工模式的过度依赖，实现可持续发展？这不仅是香江电器自身面临的考验，也是整个家电代工行业需要思考的问题。
如果香江电器能够成功转型升级，提升自有品牌业务的竞争力，并拓展多元化的客户渠道和供应链体系，那么它将有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现可持续发展。
但如果香江电器仍然固守代工模式，忽视自有品牌的建设，那么它将很难摆脱目前的困境，最终可能会被市场所淘汰。