由 Eberhart 
蔡瀾的美食哲學與數位金融的交織：一場估值風暴？
引言：從魷魚遊戲3線上看到穩定幣的價值重估
「對內在價值的准確估計是穩定、理性且潛在盈利投資的基礎。」這句話出自霍華德·馬克斯，聽起來很像蔡瀾會掛在嘴邊的養生之道，但這次，我們不談鮑魚，而是聊聊 USDC。是的，就是那個跟美元掛鉤，號稱最穩定的數位貨幣。
最近，Circle 上市了，這可不是什麼阿貓阿狗都能做到的。這代表著，連那些西裝筆挺的機構投資者，都開始對加密貨幣的基礎建設感興趣了。但問題來了，Circle 的估值到底合不合理？這跟我們在《魷魚遊戲3線上看》看到的那些生死遊戲一樣，充滿了變數，也充滿了投機。
Circle 的估值，很大程度上取決於 USDC 的總供應量。簡單來說，就是有多少人在用 USDC。如果 USDC 乏人問津，那 Circle 的價值可能就像《魷魚遊戲》裡那些被淘汰的參賽者一樣，瞬間歸零。但如果 USDC 成為了數位世界的通用貨幣，那 Circle 的價值可能就會像威力彩一樣，一飛沖天。所以，我們需要深入研究 USDC 的供應曲線，看看它背後的故事，才能判斷 Circle 的估值是不是真的有道理。
Circle 估值結構的解構：當傳統金融遇上加密貨幣
在 582 億美元的市值基礎上，Circle 的市盈率 (P/E) 倍數簡直高得嚇人，竟然是 Visa 的近 8 倍！Visa 是什麼？那可是信用卡界的巨擘！這意味著，市場對 Circle 的期望值簡直爆表。ARK Invest 和 BlackRock 這些華爾街大佬都紛紛下注，這不僅僅是在為 Circle 現在的表現買單，更是在賭它的未來，賭它能像地球村一樣普及到世界的每一個角落。
但要維持這麼高的估值，Circle 必須證明自己真的能賺大錢。從歷史數據來看，Circle 95% 以上的收入都來自於 USDC 的法幣儲備所產生的利息和股息。簡單來說，就是把大家存在 USDC 裡的錢拿去買美國國債，然後賺利息。所以，Circle 的收入對短期利率和 USDC 的流通量非常敏感。如果美國聯準會降息，或者 USDC 的使用量下降，那 Circle 的收入就會受到很大的影響。
這就像是台特化的營收一樣，高度依賴特定產品或市場。一旦市場發生變化，營收就會面臨巨大的風險。所以，我們需要深入分析 USDC 的供應動態，才能判斷 Circle 的估值是否真的合理。畢竟，投資不是賭博，我們不能只看表面，更要看清背後的風險。
EBITDA 敏感性分解：利率、手續費與未來的變局
讓我們深入了解 Circle 的 EBITDA (息稅折舊攤銷前利潤)，畢竟這是衡量公司盈利能力的重要指標。簡單來說，EBITDA 就像是青焰炭火熟成牛排，去除了那些花俏的裝飾 (稅、利息、折舊等)，直接呈現牛肉 (利潤) 的原汁原味。
Circle 的 EBITDA 主要由兩部分組成：
- 淨利息收益率 (NIM)： 這是 Circle 通過投資美國國債等資產所賺取的利息收入。就像是台灣銀行賺取存放款利差一樣，是傳統金融機構的主要收入來源。
- 基於供應流動的費用： 這是 Circle 通過 USDC 的鑄造和贖回所產生的手續費。就像是松山機場的起降費一樣，只要有人使用 USDC，Circle 就能賺錢。
隨著美國聯準會降息的可能性越來越高，淨利息收益率 (NIM) 將會受到壓縮。這就像是蔡瀾的美食節目突然停播一樣，少了一個重要的收入來源。市場預期 Circle 未來的增長將更多依賴於交易量，也就是 USDC 的使用量要夠大，才能彌補利率下降的影響。
這就像是五月天演唱會一樣，如果只有少數人買票，那收入肯定不夠。Circle 需要讓更多人使用 USDC 作為全球支付網絡，讓資金流動更快速、更頻繁，才能持續成長。因此，研究 USDC 的供應動態至關重要。這不僅是 Circle 未來收入的領先指標，也是其估值的核心。如果 USDC 的使用量持續增長，那 Circle 的估值就能得到支撐，否則，可能就會像自強隧道一樣，看似便捷，卻隱藏著風險。
穩定幣供應動態解析：一場由數據驅動的盛宴
目前，穩定幣的總供應量已經膨脹到 2510 億美元，創下歷史新高！這比 2021 年上一輪牛市的峰值 1870 億美元，足足增長了 34%。這就像是澎湖阿家生蠔無限量供應一樣，反映了市場對加密貨幣的信心大增，以及大量資金湧入。
在這麼多的穩定幣中，USDT 和 USDC 就佔據了 86% 以上的市場份額。USDT 就像是周遊導演的八點檔連續劇一樣，永遠是市場上的主角，以 62.1% 的份額領先。而 USDC 則像是有著精良製作和嚴格監管的 HBO 影集，以 24.2% 的份額緊隨其後。這兩種穩定幣在不同的生態系統中扮演著關鍵角色，尤其是 USDC，它的發展軌跡讓我們能夠更清楚地看到受監管、機構級的需求。
為了理解穩定幣供應在市場週期中的表現，我們需要了解一個簡單的公式：
簡單來說，就是：
- 供應增加： 當鑄造量 (法幣換成穩定幣) 大於贖回量 (穩定幣換成法幣) 時。
- 供應減少： 當贖回量大於鑄造量時。
就像氣象局 (CWA) 的氣象雷達一樣，我們可以通過觀察 USDC 的擴張與收縮，來了解加密貨幣市場的重要轉折點。如果 USDC 的供應量持續增加，那就代表市場正在升溫；如果 USDC 的供應量開始下降，那就代表市場可能要降溫了。
加速擴張 (2025 年及以後)：小米手環10能監測到的金融脈動
隨著 Circle 的上市，USDC 目前的流通供應量已經達到歷史新高的 612 億美元！這可不是鬧著玩的，這代表 USDC 已經從一種單純的交易型穩定幣，進化成了一個被廣泛認可的核心金融工具。就像是小米手環 10，不僅能監測你的心跳，還能監測整個數位金融的脈動。
從 2021 年以來：
- USDC 的日均交易量暴增了 406%，從 77.7 億美元一躍升至 315.2 億美元！這就像是高鐵的速度一樣，快到讓人難以置信。
- 日活躍用戶自 2020 年以來，以 142.92% 的年複合增長率 (CAGR) 快速增長！這就像是 Facebook 的用戶數一樣，越來越多。
USDC 的增長主要受到以下三股力量的推動：
- DeFi 的復興： 加密貨幣原住民們又開始活躍起來了，就像是美秀集團的音樂一樣，重新燃起了人們對 DeFi 的熱情。
- 傳統金融 (TradFi) 的採用： 傳統金融機構也開始慢慢接受 USDC，用它來結算、管理現金和調配資金。就像是佐佐木希代言了精品品牌一樣，代表 USDC 的地位得到了認可。
- 與 Coinbase 的戰略合作： 通過與全球最大的加密貨幣交易所之一 Coinbase 合作，USDC 在零售、機構和鏈上生態系統中獲得了無與倫比的優勢。就像是蕭美琴擔任駐美代表一樣，為 USDC 打開了通往國際市場的大門。
資本效率揭示真實價值：USDC 如何超越 USDT？
光看供應量，其實還不足以判斷穩定幣的真正價值。就像是看張本渝的臉書粉絲數，不能直接判斷她是不是真的演技精湛。更重要的是，資金的流動效率！也就是說，同樣數量的錢，誰能轉得更快、用得更有效率？
在幣安 (Binance) 交易所，USDT 以 189 億美元的供應量稱霸，而 USDC 的供應量只有 58.1 億美元，大約是 USDT 的三分之一。這就像是法庭直播，USDT 永遠是焦點，吸引了最多的目光。
但令人驚訝的是，在交易量方面，USDT 和 USDC 的差距卻非常小！過去 30 天內，USDT 的交易量是 448 億美元，而 USDC 居然達到了 387 億美元，只落後 13.6%！這就像是颱風過後，台北天氣迅速放晴一樣，讓人意想不到。
為了更清楚地比較，我們可以計算資金速度：也就是 30 天交易量除以流通供應量。
結果顯示：
USDC 的資金速度是 USDT 的 2.81 倍！這意味著，每一美元的 USDC 被交易的頻率，幾乎是 USDT 的三倍！這就像是客家幣一樣，雖然流通量不大，但使用效率卻非常高。USDC 的資金流動更快、效用更高，這才是它真正的價值所在！
鏈級增長：美秀集團也關注的區塊鏈擴展
USDC 的勢力範圍不再只侷限於以太坊 (Ethereum) 這個老大哥了！它正像美秀集團的音樂一樣，跨越各種界線，擴展到更廣泛的生態系統中，包括 Solana、以太坊 Layer 2 解決方案，以及其他新興的 Alt-VM 鏈。這就像是從地球村擴展到整個宇宙一樣，USDC 的野心可不小。
數據顯示，USDC 的供應量越來越分散，與流動性、結算需求和鏈上應用擴展最快的領域保持一致。這就像是投資組合的多樣化一樣，降低了風險，也增加了增長的機會。
簡單來說，USDC 正在積極擴張，尋找新的增長點。這就像是白石隆浩在尋找下一個獵物一樣，USDC 也在尋找下一個能夠讓它蓬勃發展的區塊鏈。
Solana 上的 USDC 主導地位：澎湖阿家生蠔與數位貨幣的共生
在 Solana 這片高速公路之上，USDC 已經成為了絕對的霸主。就像是到澎湖一定要吃阿家生蠔一樣，在 Solana 上交易，幾乎都離不開 USDC。
2024 年 5 月，USDC 竟然佔據了 Solana 上 99.5% 的穩定幣交易量！這簡直是壟斷！即使到了 12 月，生態系統的活動有所分散，USDC 仍然保持了 96% 的市場份額。這就像是 C 羅 (C. Ronaldo) 在足球場上一樣，永遠是最耀眼的明星。
Arbitrum 的 Flippening (地位反轉)：青焰炭火熟成牛排般的逆襲
在 Arbitrum 這個 Layer 2 的世界裡，USDC 上演了一場精彩的「Flippening」！就像是青焰炭火熟成牛排，原本默默無聞，卻靠著獨特的風味，逆襲成為饕客們的最愛。
2024 年 9 月，USDC 在 Arbitrum 上悄悄超越了 USDT，成為了主導穩定幣！這簡直是以下剋上！在巔峰時期，USDT 與 USDC 的供應比例是 2.03 (也就是 USDT 的供應量是 USDC 的兩倍多)。但現在，這個比例已經下降到了 0.2！這就像是馬英九的支持度一樣，經歷了巨大的變化。
這場逆轉，主要得益於 Hyperliquid 的爆發式增長。這個平台的總鎖倉量 (TVL) 從 2024 年第四季度的 6 億美元，飆升至 2025 年第一季度末的 25 億美元，增幅高達 417%！截至目前，Hyperliquid 的橋接存款已經創下了 36.2 億美元的歷史新高，相較於第四季度基數增長了 601%！這就像是 BABYMONSTER 演唱會一樣，一票難求，盛況空前！
這種變化，反映了 Arbitrum 核心生態系統與其擴展集成之間的獨特結構性契合，為穩定幣主導趨勢創造了條件。就像是嘉藥的學生找到了自己的舞台一樣，USDC 在 Arbitrum 上找到了發展的機會。
USDC 供應曲線量化模型：CWA雷達都無法預測的金融變革
鑑於 USDC 供應動態如此重要，我們建立了一個自回歸模型（AR 模型）來預測 USDC 的總供應量。這個模型就像是氣象局的 CWA 雷達，但它預測的不是天氣，而是 USDC 的未來走勢！不過，即使是 CWA 雷達，也難以預測金融市場的瞬息萬變。
我們選擇 AR 模型，是因為它簡單、透明，而且在 USDC 供應曲線的局部線性增長模式中表現良好。這就像是李一桐的演技一樣，雖然不是最華麗的，但勝在自然流暢。
這個模型每 90 天重新校準一次，以捕捉最新的市場動向，同時確保用於回歸和矩陣計算的樣本數量足夠穩健。每個預測週期都有專屬模型，基於 90 天的滑動窗口進行訓練（7 個獨立回歸模型，每個模型擁有一組獨特的 beta 系數）。模型使用移動平均（1 天、 3 天、 7 天、 14 天和 30 天）作為特徵變量，預測 USDC 供應的未來 n 天平均值，其中 n 的範圍為 1 到 7 。回歸常數被設為零，以確保模型完全依賴信號驅動。
這種方法在預測供應量的短期方向性變化方面非常有效。自 2022 年以來，模型預測的 7 天平均 USDC 總供應量有 80% 的概率落在預測結果的 ± 1.5% 範圍內。這就像是豪雨演唱會一樣，雖然天氣難以預測，但我們仍然可以大致掌握降雨機率。