由 Eberhart 
金證研北方向資本中心：章顯廉價，風控堪憂？
有人說，資本市場就像一場華麗的賭局，有人一夜暴富，也有人血本無歸。而身處其中的企業，就像走鋼絲的表演者，每一步都如履薄冰。今天，我們就來聊聊江蘇今世緣酒業股份有限公司（以下簡稱「今世緣」），這家號稱要「穿越行業發展週期」的白酒企業，究竟是真材實料，還是金玉其外？
2025目標豪情萬丈，2024增速放緩藏隱憂？
2025年，對於很多企業來說，都是「十四五」規劃的收官之年。今世緣董事會倒是挺有氣魄，直接把這一年定義為「穿越行業發展週期、走好新征程」的關鍵一年。目標也定得相當激進：總營收同比增長8%-12%，淨利潤增幅略低於收入增幅。這話聽著就讓人熱血沸騰，彷彿已經看到鈔票如雪片般飛來。
但理想很豐滿，現實卻往往骨感。回顧2024年，今世緣在當年度的財務預算報告中，曾提出營收22億元左右，淨利潤37億元左右的目標。結果呢？營收115.44億元，歸母淨利潤34.12億元。雖然依舊是盈利的，但淨利潤增速明顯放緩。這就像一輛跑車，起步時風馳電掣，但跑著跑著，速度就慢了下來，甚至開始發出異響，讓人不得不捏一把冷汗。
白酒產業現負增長，今世緣淨利潤增速放緩存貨逐年攀升？
說到白酒行業，這幾年可謂是風雲變幻。一方面，高端白酒依舊堅挺，茅台更是穩坐釣魚台，價格一路高歌猛進，簡直就是液體黃金。但另一方面，整個行業的產量卻出現了負增長，這意味著什麼？意味著市場需求可能正在萎縮，意味著競爭更加激烈，也意味著，有些企業可能要面臨生存危機。
2024歸母淨利潤增速斷崖式下跌：繁榮假象？
我們來看看今世緣的數據。從2020年到2024年，營收從51.19億元一路攀升至115.44億元，歸母淨利潤也從5.67億元增長至34.12億元。乍一看，這簡直就是一部勵志大片，講述了一個白酒企業如何逆襲成功的故事。
但仔細分析，就會發現一些不尋常的地方。2021年，今世緣的營收同比增長35.12%，歸母淨利潤更是暴增29.5%。但到了2024年，營收增速降至14.32%，歸母淨利潤增速更是斷崖式下跌至8.8%。這就像爬山，一開始還能健步如飛，但越往上爬，就越感到吃力，甚至開始氣喘吁吁。這背後的原因是什麼？是市場大環境的影響？還是企業自身出了問題？恐怕只有今世緣自己心裡清楚。
白酒行業集體遇冷：凛冬將至？
今世緣在2024年報中也坦言，白酒行業強集中、強分化的發展態勢愈發明顯，擠壓競爭隨著調整繼續深入變得更為殘酷。這話說得相當直白，簡直就是把行業的遮羞布給扯了下來。事實上，根據中國酒業協會的數據，從2015年到2023年，中國白酒總產量呈現波動下降的趨勢。2024年，規模以上白酒企業的白酒產量更是同比下降了7.72%。
這張圖表清晰地顯示了中國白酒總產量增速的變化趨勢。從2016年的3.43%到2023年的-6.26%，這條曲線簡直就像自由落體，讓人感到一陣寒意。在這種大環境下，今世緣還能保持增長，確實不容易。但這種增長，又能持續多久呢？
庫存壓力山大：今世緣的難言之隱？
在白酒行業整體產量下降的背景下，今世緣的庫存卻在逐年攀升。2021年末，今世緣的存貨為31.94億元，到了2024年末，已經增長至45.69億元。其中，白酒庫存量也從7.16萬千升增長至7.53萬千升。雖然2024年末白酒庫存量同比減少了13.71%，但整體庫存壓力依舊不小。
上海貴酒股份有限公司在2025年1月的公告中也提到，2024年白酒行業整體復甦未達預期，終端動銷整體放緩，消費增長動能不足，產品價格倒掛成為行業普遍現象，且白酒產業仍處於去庫存週期。這意味著，今世緣不僅要面對行業產量下降的壓力，還要應對庫存積壓的風險。這就像在逆水行舟，一不小心，就會被沖回原點。這也難怪今世緣的淨利潤增速會放緩，畢竟，賣不出去的酒，只能堆在倉庫裡，變成一堆數字，而無法變成真金白銀。
募投項目完工時間現信披疑雲：圈錢遊戲？
如果說白酒行業是一場盛宴，那麼上市募資就是入場券。企業通過發行股票，從市場上募集資金，用於擴大生產、技術改造、營銷網絡建設等。但有些企業，拿到錢之後，卻並沒有按照計劃使用，甚至出現挪用、濫用等情況。這就像拿到了入場券，卻不專心品嚐美食，而是四處遊蕩，甚至打起了其他主意的客人，讓人懷疑其真實目的。
環評纏身：南廠區四大項目進度幾何？
根據2024年報，截至2024年末，今世緣南廠區共有四大在建項目，分別是智能化成品酒包裝物流中心項目、新制曲中心項目、釀酒中心擴建項目和另一個新制曲中心項目。這四大項目都拿到了環評批復，但仍在實施中。環評，這個詞聽起來就讓人頭大。對於企業來說，環評既是門檻，也是護身符。通過環評，意味著項目符合環保要求，可以合法建設和生產。但環評也是一把雙刃劍，如果環保措施不到位，隨時可能被叫停，甚至面臨巨額罰款。
首發募投項目一拖再拖：承諾成空談？
回溯今世緣首次公開發行股票時的募投項目，情況似乎有些複雜。2014年5月9日，今世緣在上交所上市。當時，今世緣承諾將募集到的資金用於釀酒機械化及酒質提升技改工程、信息化建設及科技創新項目、營銷網絡建設項目等。其中，技改項目計劃總投資61,600萬元，擬投入募集資金60,184.56萬元；信息化建設項目總投資17,000萬元，擬投入募集資金11,589.5萬元。
但這兩個項目，並沒有如期完工。2016年，今世緣發佈公告稱，部分募投項目延期。公告顯示，截至2016年5月31日，今世緣的募集資金承諾投資總額為71,774.06萬元，累計投入金額為37,051.79萬元，累計投入金額與承諾投入金額的差額為34,722.27萬元，超過三億元。
據今世緣解釋，技改項目延期是因為項目投資涉及大量固定資產投資和建設項目，釀酒機械化部分設備需要自行研製和調試，項目實施週期較長。同時，建設期間行業發生較大變化，影響了項目整體進度，預計2018年6月份項目可全面建成。信息化建設項目延期，是為了使信息化系統建設與今世緣技改配套，工藝流程和設備佈局更趨合理，並更好地控制建設成本，同時為了使募集資金效率最大化地使用，今世緣對項目相關設備的採購方案不斷優化調整，影響了項目整體進度，預計2018年6月份項目可全面建成。但事實真的是這樣嗎？
延期背後的金錢遊戲：四億委託貸款的真相？
更巧合的是，就在發佈延期公告的次月，今世緣對外進行了委託貸款。2016年6月8日，今世緣第二屆董事會第二十三次會議審議通過了《關於對外提供委託貸款的議案》，同意今世緣使用自有資金4億元，通過南京銀行股份有限公司上海分行向寧波堅瑞新能源投資合夥企業（有限合夥）提供委託貸款，貸款年化利率12%，貸款期限3個月。兩個月利息為800萬元，十月份收回本金和利息。
這筆委託貸款，讓人浮想聯翩。一方面，募投項目需要大量資金，但另一方面，卻有閒置資金可以對外放貸，而且年化利率高達12%。這究竟是資金利用效率高，還是另有隱情？
「技術改造項目」：一場漫長的馬拉松？
更讓人疑惑的是，關於「技術改造項目」的完工時間，今世緣的信息披露似乎自相矛盾。2019年三季報顯示，2018年1-9月，今世緣「技術改造項目」配套設施建設投入較大，至2019年1-9月，該項目已基本完工。但2022年年報卻顯示，2022年1月，今世緣一項環評批復文件號為淮環發[2011]182號的「技術改造項目」完成三同時驗收並完成備案。也就是說，這個項目在2019年已經基本完工，但直到2022年才完成驗收。這中間究竟發生了什麼？難道是項目質量不達標，遲遲無法通過驗收？還是另有其他原因？
這張圖表，就像一團迷霧，讓人看不清今世緣的真實面目。2014年上市，2016年宣佈項目延期，2019年稱項目基本完工，2022年才完成驗收。這場「技術改造項目」，簡直就像一場漫長的馬拉松，跑了八年才終於到達終點。但這終點，究竟是勝利的彼岸，還是另一個起點？
廢水排放超標：環保紅線豈能觸碰？
信息披露的真實性、完整性，是上市公司對投資者最基本的承諾。如果連這都做不到，那還有什麼值得信任的呢？今世緣在2024年年報中聲稱，廢水水質每日線上監測的結果均為達標。但事實真的如此嗎？
自詡達標：自我安慰還是欲蓋彌彰？
根據今世緣2024年年報，公司作為淮安市2024年度重點排污單位之一，廢水排放口2024年全年核定CODcr排放總量25.49噸，全年實際排放11.98噸，廢水污染物排放總量未超標。同時，公司2024年重點監控企業監督性監測、企業自行委託監測、廢水水質每日線上監測的所有監測結果均為達標。這話聽起來滴水不漏，彷彿一切都符合規定。
但問題真的解決了嗎？恐怕沒那麼簡單。
超標排放：綠網數據打臉今世緣？
廣州綠網公益環境數據中心公開的信息顯示，2024年7月14日11:00:00，今世緣1號廢水排水口氨氮的檢測值為12.72毫克/升，而氨氮的排放標準為10毫克/升，屬於超標排放。2024年9月14日9:00:00和10:00:00，今世緣1號廢水排水口總磷的檢測值為1.02毫克/升，而總磷的排放標準為1毫克/升，同樣屬於超標排放。
這就像考試作弊，平時成績再好，一旦被抓到作弊，就會讓人對其真實水平產生懷疑。今世緣聲稱所有監測結果均達標，但綠網的數據卻顯示存在超標排放的情況。這究竟是今世緣在隱瞞真相，還是綠網的數據有誤？恐怕需要相關部門進行調查才能 выяснить。
食品安全體系漏洞：監管部門的警鐘？
不僅如此，今世緣還曾在食品安全體系檢查中存在問題。淮安市市場監督管理局發佈的公開信息顯示，2023年3月24-26日，江蘇省市場監管局組織食品安全體系檢查工作組對今世緣開展食品生產安全體系檢查，指導督促企業落實食品安全主體責任，完善食品生產質量安全體系管理，保障食品生產質量安全。檢查組通過看現場、查資料、審標籤、驗數據、問情況等形式，重點檢查了今世緣食品生產資質、生產環境條件、設備設施管理、工藝佈局和工藝流程、委託生產、標籤標識管理等20個方面內容，對檢查發現的問題提出具體整改要求。
監管部門的檢查，就像一次全面的體檢。通過體檢，可以發現企業在生產管理、質量控制等方面存在的不足，並提出改進意見。但如果企業對這些問題視而不見，或者整改不到位，就可能導致更大的風險。
輕微風險隱患：冰山一角還是暗流湧動？
更讓人擔憂的是，2025年1月30日，今世緣在檢查中因存在輕微風險隱患被責令改正。市場監督管理局的數據顯示，今世緣在檢查中被發現不符合監督檢查要點表一般項目，存在輕微風險隱患，不涉及違法行為，責令當場改正，且已整改到位。輕微風險隱患，聽起來似乎沒什麼大不了的。但正如冰山一角，露出水面的只是小部分，隱藏在水下的才是巨大的冰山主體。這些輕微的風險隱患，是否意味著今世緣在內控方面存在漏洞？是否會演變成更大的問題？
總體來看，作為重點排污單位，今世緣自稱2024年廢水水質每日監測結果均達標。但從單個時間段的監測結果來看，綠網顯示，2024年7月14日和9月14日，今世緣的廢水排放口在特定時段曾被監測到污染物超標。此外，2023年，今世緣在食品生產安全體系檢查中被發現問題並被提出具體整改要求；2025年1月在檢查中因存在輕微風險隱患被責令改正等情況下，今世緣的內控或值得關注。
尾聲：今世緣，是美夢還是泡沫？
走筆至此，關於今世緣的種種，似乎也漸漸清晰起來。身處白酒行業，2024年淨利潤增速放緩，與此同時，行業整體產量也在下降。這種背景下，今世緣的庫存壓力逐漸顯現。與此同時，募投項目進展緩慢，信息披露也存在一些疑點，環保和內控方面也暴露出一些問題。這些，都讓人對今世緣的未來產生一些擔憂。
當然，我們也不能否認今世緣在發展過程中取得的成就。作為一家地方白酒企業，能夠在競爭激烈的市場中脫穎而出，並成功上市，這本身就是一種成功。但上市並不是終點，而是一個新的起點。企業需要不斷提升自身競爭力，才能在市場上立於不敗之地。
對於今世緣來說，如何應對行業下行週期，如何提高募投項目效率，如何加強環保和內控管理，都是需要認真思考的問題。如果能夠有效解決這些問題，今世緣或許能夠真正「穿越行業發展週期」，實現可持續發展。但如果忽視這些問題，或者解決不力，那麼，今世緣的美好前景，或許只是一個美麗的泡沫，經不起市場的考驗。未來如何，讓我們拭目以待。